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中国人寿:传统险的麦田守望者 业务稳定

2008年04月08日 14:28:00 代码:601628 作者:张曦 来源:银河证券 出处:顶点财经

    投资要点:

    07年风险型保费收入稳定。公司风险型保费收入稳步增长,其中07年个人风险型保费收入达到914亿元,较上年增长14.82%,同期投资型保费收入仅较上年增长2.6%,是导致公司保费收入增速下降的主要原因。07年首年年化保费占总保费比重亦达到18.2%,较上年提高0.7个百分点,保费收入的结构相对稳定,且保单质量略有提高。

  新单业务边际利润稳定。一年新业务价值为120.47亿元,相较首年年化保费收入360.44亿元,公司新业务利润率为33.42%,较上年的同期新业务利润率32.58%提高了0.84个百分点。www.topcj.com

  新单业务倍数40倍。基于11.5%的折现率和5%的永续增长率假设,基于三阶段折现模型计算,新单业务倍数仍然能够维持在40倍左右。

  保单边际利润呈收窄,盈利下降。股票市场的低迷降低公司的投资回报率,激烈的市场竞争提高了公司的保单成本,公司保单边际利润率将呈收窄趋势;鉴于相对不利的市场环境,我们调低了对公司的盈利预期(国际准则)20%,预计08年国际准则下每股收益为1.1元,对应中国准则每股收益为0.66元。

  维持"推荐"评级。我们的谨慎估值显示公司价值为每股29.66元,与现行市场价格基本相符。一季度股票市场的下挫使公司持有的权益类资产浮亏较大,二季度我们预计该部分权益类资产的价值将能够得以恢复,投资回报率有望得到提升。我们的估值区间为每股29.66元至39.60元,维持对公司的"推荐"评级。

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    个人寿险业务风险保费收入稳定

    公司07年原保费收入为1966亿元,仅较上年增加6.95%,远低于行业平均增长水平,保费市场份额亦呈逐步下降趋势。08年一、二月份保费收入虽呈复苏性上扬,但仍低于行业平均水平,显示市场份额略呈下降。

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    公司07年风险型保费收入稳定。我们将公司07年保费收入按风险型和投资型保费收入进行分解,结果显示:公司风险型保费收入为稳步增长,其中个人风险型保费收入达到914亿元,较上年增长14.82%,意外健康险保费则基本与上年持平。导致公司07年保费收入增速下降的主要原因是投资型保费收入的减少。公司07年投资型保费收入为720.69亿元,仅较上年增长2.6%,远低于上年12.6%的增速。首年风险型和投资型年化保费收入为360.44亿元,较上年增长12.04%,增速高于上年33个基点,首年年化保费占总保费比重亦达到18.2%,较上年提高0.7个百分点,说明公司保费收入的结构相对稳定,且保单质量略有提高。

  风险型保费收入结构稳定。07年公司首年风险型保费收入为254.8亿元,较上年增长12.45%,其中首年保费期缴比为95%,与上年94.8%基本持平。07年公司续期保费收入为659.4亿元,较上年增长14.82%亿元,续期保费增长速度低于往年,这与公司07年的保单退保关系较大。07年公司共支付退保金436.61亿元,较上年提高51%。

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    新单业务边际利润稳定。根据公司披露的精算价值报告,一年新业务价值为120.47亿元,相较首年年化保费收入360.44亿元,公司新业务利润率为33.42%,较上年的同期新业务利润率32.58%提高了0.84个百分点。

  保单价值相对假设变动的敏感度下降摇钱术:分层递进选股法

    我们对公司2007年度精算价值报告所涉及的各项假设进行了敏感性分析,如下表所示。风险贴现率等三项指标的敏感性分析表明,公司2006年新增保单的各项指标高于2005年后,2007年各项指标的敏感度较06年略低。导致指标敏感性分析数值变动的主要因素是公司持有保单组合的期限结构,我们认为公司07年新增保单的期限结构相较2006年为短,故而各项指标变动对价值的敏感度降低。

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    保单价值对指标变动的敏感度下降可从正反两方面来认识。正面认识在于由于保单价值对指标波动的敏感度下降,则公司内涵价值受预定利率、投资回报率等因素变动的影响较小,因而估值确定相对较高。反面认识则体现为由于保单组合期限结构缩短,特别是新增保单期限结构的减少可理解为保单质量的下降,但是表2所反映的指标敏感度变化并不太,故还不能就此得出公司保单质量下滑的结论。

  权益类资产一季度浮亏

    公司资产组合配置相对稳健。06年至07年末,虽然股票市场相对火爆,但固定收益类资产持仓比重保持在50%以上。其间固定收益类资产仅在持有至到期类资产和可供出售类资产持仓比重进行了小幅调整。

  权益类资产持仓比重相对提高。如表3所示,公司通过减少现金存款增加了权益类资产的持仓比重。其中主要以可供出售类资产比重提高较为明显,该类资产主要来源于新股认购。公司对交易类权益资产的持仓则呈现下降趋势。

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    交易类权益资产的实际损失视实际变现时点而定。如表4所示,公司持有的交易类权益类资产如果没有变现,持有至3月31日,将损失33亿元。公司该类资产的实际损失将视公司对该类资产变现时点或变现与否的选择,我们相信,实际损失应小于表4所列。

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    可供出售类资产浮亏较大。通常寿险公司持有可供出售类资产均对应的保单组合,因此变现的难度大于交易类资产。假设公司持有的该类权益资产一季度没有变现,则一季度公司账面将呈现278.84亿元的浮亏,对应每股净资产损失为1元。

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    营销重于效益的投资型产品

    较高的万能险结算利率和分红险的分红率是公司的市场营销策略。公司推出了三款万能险产品,其中国寿瑞安两全险的推出时间较长。07年下半年起该款万能险结算利率呈快速上升,至08年2月其结算利率已达到6.05%,居业内同类产品结算利率的较高水平。以目前的固定收益类产品的收益率难以覆盖该款产品的结算利率,我们认为公司推出万能险及给予分红险较高的分红率均是出于稳定市场份额的无奈之举。

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    较低的给付率是公司保单成本提高但仍然有利可途的主要原因。如表6所示,中国的人均保费和保单的保障含量处亚洲国家的低端水平。至2007年末,中国寿险保单的给付水平没有发生明显的变化。而在欧美等发达国家,保单的给付水平通常维持在70%至95%,英国、荷兰等老龄化国家则更高。因此,对于中国寿险公司来说,只要能将保单销售出去,并稳定住客户不退保,则可用于投资的保单的留存资金将大大高于其他国家,相应的投资回报率亦能够对冲保单成本上升带的不利影响。

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    08年股票市场回报的不确定性提高了寿险公司资金运用的难度。在宏观经济形势存在较多不确定因素的2008年,股票市场难以复制如2006和2007年股票市场的高收益。也正因如此,我们并不看好中小寿险公司依靠高回报承诺的保单抢夺市场份额的营销策略;加之连续两年的高速扩张,中小保险公司的资本约束日渐明显,将进一步限制中小公司的扩张速度。我们认为2008年对于寿险行业来说将逐步回归其保障功能,将体现为两点:(1)投资型保单的市场份额渐呈下降趋势;(2)投资类保单的结算利率水平呈下降趋势。

  资产规模效益将体现在对固定收益产品的投资回报率。由于人民币升值预期的存在,国内资金市场的供应相对充裕,固定收益市场的回报率一直以来维持在相对较低水平。至07年四季度,大额协议存款37个月利率达到5.6%,其进一步提高的空间有限;国债市场现券交易曲线显示收益率水平呈下移趋势(图5);远期国债到期收益率曲线显示市场未来的收益率水平将进一步下移(图6)。而资金规模将成为提高固定收益类产品收益率的关键因素。

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    谨慎估值价值为每股29.66元

    保单组合边际收窄对投资回报率的敏感度最高。我们利用公司精算报告所提供的信息,对费用上升和投资回报率下降两项因素对新业务价值和有效业务价值的影响作敏感性分析,其中新业务和有效业务价值对投资回报率的假设均较为敏感,而对费用率的敏感度相对较低,如表7所示。

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    第三阶段新业务倍数为26.56倍。假设在显性期公司保费收入趋于稳定,永续增长率假设为5%,基于目前11.5%的折现率计算,预计显性期的增长倍数为17.5倍,显性期起始点(2018年)新业务价值的现值为190.06亿元,则显性期新业务价值为3326亿元,折合08年新业务倍数为26.56倍。

  综上所述,三阶段计算新业务价值倍数为41.5倍。摇钱术:锤炼黑马品种

  投资建议维持"推荐"评级。

    我们的估值显示,公司价值为每股29.66元,与现行市场价格基本相符。考虑到一季度股票市场的下挫使公司持有的权益类资产浮亏较大。随着市场的逐步转暖,我们预计公司持有权益类资产的价值将得以恢复,投资回报率提高15%,则公司价值有望提升至39.6元,从A股市场走势来看这个估值还是相对谨慎的,故维持对公司的"推荐"评级。

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