投资要点：

　　“先玉335”畅销，登海种业2007年毛利率出现回升，业绩有所恢复。剔除存货“转商”损失、减值准备、合资公司的业绩贡献等因素，公司其他业务没有盈利。

　　先锋对中国种业的意义不仅在于优质品种、播种技术，更在于其带来了完善的销售、服务体系。登海先锋采取“高投入、高产出”模式，走高端路线，获益颇丰。

　　玉米价格飙升带动播种面积增加，种子市场规模缓慢增长，在高库存、价格战的压力下，“先玉335”畅销带来行业变局，蛋糕将重新分配。

　　影响未来业绩的正面因素：先玉335销售额稳步提升，超级系列顺利上市；负面因素：存货减值压力。

　　比新产品研发更具战略意义，能否创造性的移植登海先锋的销售、服务模式，是登海种业脱胎换骨的关键。http://www.topcj.com

　　08-10年EPS预测为0.17、0.23、0.31元，维持“中性”评级，调整目标价到12元。

    1.业绩略有恢复，“先玉”独当一面

    在经历了艰难的2006年之后，登海种业在2007年初现转机。2007年实现营业收入3.01亿元，增长5.7%；利润总额4112万元，增长87.2%；实现净利润719万元，增长25.9%。2007年在实现收入略有增长的情况下，玉米种子的毛利率也出现明显回升，超过了05年的水平。

    细化到半年度数据，自04年以来，玉米种子的毛利率呈现下降趋势，进入07年才开始出现好转。07年下半年的玉米种子毛利率飙升到60%以上，主要是由于登海先锋公司的先玉335毛利率明显高于登海种业自有品种的毛利率。事实上，先玉335的毛利率在06、07两年里面稳步提高，07年全年的毛利率超过70%。值得注意的是，07年下半年销售的登海系列玉米种子的毛利率也出现了较为明显的回升。

    得益于“先玉335”的畅销，登海种业控股的子公司登海先锋近两年的利润突飞猛进，2007年实现销售收入1.48亿元，净利润6973万元。在登海种业玉米种子整体销售量下降的时候，“先玉335”的销售额稳步上升，07年全年达到1.34亿元，占玉米种子销售收入的一半左右。

　　登海种业2007年净利润719万元，其中登海先锋贡献净利润3556万元，玉米种子“转商”损失约1300万元，计提存货减值准备约1500万元，即登海种业除登海先锋以外的其他业务实际没有产生盈利。

    2.杜邦先锋带来行业变革

    登海种业与美国杜邦先锋的于2002年成立合资公司，登海种业控股51%。“先玉335”在“郑单958”的重压下依然快速崛起，合资公司在质量控制、营销理念、售后服务方面的优势另业界瞩目。

　　杜邦是全球领先的科学企业，农业与营养业务平台为其五大业务平台之一，年销售额60亿美元。目前杜邦每年投入7亿美元用于农业的技术研发。先锋是世界上最大的玉米种业公司，在全球设有120多个育种站，其玉米种子的世界市场占有率超过20%，年销售收入超过28亿美元。

　　先锋公司带来的变革首先体现在播种方法上。先锋率先在中国推广玉米单粒种植法，所有种子按亩需粒数出售，一穴一粒，出芽率达到95%以上，对传统种子企业“按斤出售”的模式形成了很大冲击。

　　同时，先锋公司在售前、售后服务方面也带来了先进的理念。结合中国的实际情况，先锋在引进产品和技术的同时建立了一套完整的服务体系，对农民进行示范、培训、田间地头演示以及补贴等。例如销售季节组织经销商培训，举办农民课堂、现场会；在播种期播种机手进行培训；在每年的生产季节，通过短信群发提醒经销商和农民相关注意事项；在收获季节，带领农民下田观察并进行玉米产量测场，使农民接受先进种植理念并受益。据先锋公司对客户的调研，东北三省使用先锋种子的农户平均增加收入10-15%。

　　事实上，近年来世界上的种业巨头，如先锋、先正达、利马格兰、孟山都等都先后进入中国市场。而且他们以高质量的种子、先进的经营理念、优质的服务，全部推销单粒播种技术，对国内种子企业形成了巨大的冲击。据了解，先锋公司在山西省的销售代表07年底就收到购买“先玉335”的预交款达600万元。

　　具体到登海先锋公司，其06-07年的崛起速度非常惊人。07年下半年，“先玉335”占登海种业玉米种子销售收入比例已经高达70%，在玉米种子毛利总额中占比例为80.7%。登海系列玉米种子同期的销售收入则下降到3290万元，仅为06年同期的41.5%。

    在国内种业公司看来，登海先锋的经营是“高投入、高产出”模式。据了解，先锋在2002年的制种成本就达到6.5元/公斤，根据登海先锋07年报表测算，先玉335的售价若按30元/公斤计算，成本达到8.64元/公斤，已经超过不少种子的批发价。加上先锋在销售渠道、服务方面的投入，高投入是名副其实。在高投入之下，登海先锋07年的净利润率高达47.2%，远远高于登海种业历史上的水平。

　　不过，登海先锋在销售、管理方面基本独立于登海种业，登海种业则仍然延续原有的销售管理体系。目前，登海种业即将进入国审的“超级玉米”在05年小地块种植曾经达到1400公斤的亩产，在“先玉335”之外，“超级”系列有望成为登海种业未来几年的业绩支撑。只不过，登海种业能否从登海先锋的成功中吸取经验，在销售、服务方面出现明显改观，尚难预料。

    3.行业面临变局：蛋糕重新分配

    玉米在粮食格局中的地位日益重要，我们认为主要有两方面的因素导致。

　　第一是长期因素：由于收入提高导致的膳食结构变化，畜牧业面临更大的需求，饲料工业的发展对玉米提出了持续的需求。

　　第二是中短期因素：油价高涨使生物能源迎来了大发展，对玉米、大豆等农作物的需求短期内激增，并且这一因素有演化为长期因素的可能性。

　　在多种力量的推动下，玉米价格与种植面积近几年都出现了持续的增长。作为玉米生产上游产业的种子行业，也在这一过程中迎来了新的机遇。但受制于种植面积的缓慢增长，玉米种子整体市场规模的增长比较缓慢，从1990年以来的年均增速低于2%，近2-3年为3-4%。

　　按照每年玉米种植面积4亿亩估算，全国每年的玉米种子需求量约为10亿公斤（08年预计为10.7亿公斤）。04-06年制种量远高于需求量，导致库存水平飙升，06年底玉米种子库存超过9亿公斤，接近全国1年的种子需求量。07年由于行业不景气，制种量下降，加上部分种子转商消化了部分库存，但07年底的玉米种子库存仍然高达7.4亿公斤。

　　过去几年，“郑单958”畅销一时，市场占有率一度高达25%，使许多不具备竞争力的种子退出了市场，登海系列玉米种子的销售也受到了较大的影响。随着“郑单958”的制种量不断增大，价格战也愈演愈烈，个别地方低于已经出现低于6元/公斤的售价。

    “先玉335”的崛起令市场认为其有潜力成为下一个“郑单958”。其实无论是“先玉335”，或是上文提及的“超试品种”，其畅销是以其他品种退出市场，被迫转商为代价的。因此，对玉米种子市场而言，每一个新品种的崛起，都意味市场变局，行业蛋糕将重新划分。杜邦先锋将其在科研、质量管理、营销等方面的优势带到了合资公司，在与国内种子企业的竞争中全面胜出，最有可能成为种子行业变局的赢家。国内的种子企业则是任重而道远。

    4.业绩有望复苏，估值缺乏吸引www.topcj.com

    业绩预测的重要依据与假设：

　　1、良种补贴到位时间较晚，加之雪灾对运输影响较大，07/08年度的销售较之往年要延后1-2个月。

　　2、07年中报披露玉米种子共计转商5080吨，影响净利润1300多万元，每斤种子转商亏损2.6元。我们预计未来3年每年仍将计提2000万资产减值准备，约相当于7600吨种子转商。

　　3、“超级系列”顺利通过国审，2010年实现销售，对毛利率、销售收入都有提升。

　　4、我们对“先玉335”的增长采取了较为保守的预测。

　　可能影响业绩预测的因素：

　　1、行业景气的变化可能导致制种量、销售、库存等出现意外波动。

　　2、存货减值的程度与预期不符，影响业绩，对现金流无影响。

　　登海种业的未来发展不仅依赖于其能否开发出具备高产、抗病、抗倒伏等特性的优质种子，还依赖于其销售体系、售后服务体系的变革。登海先锋的模式能否被成功的复制，或者被创造性的移植，将是登海种业能否脱胎换骨的关键所在。对登海种业而言，这一点比其传统优势（玉米种子研发）更具战略意义。

　　我们对登海种业08-10年EPS预测为0.17、0.23、0.31元，按照目前股价，估值水平仍然较高。大股东承诺的减持价格不低于24.9元，令人对公司的未来有所期待。尽管在“先玉335”的推动下，登海种业的盈利水平有望向正常水平回复，但仍需时日，且存在诸多不确定因素。我们仍然维持“中性”的投资评级，调整目标价到12元。