投资摘要：

    业绩大幅增长，盈利主要来自经纪、自营业务。2007年公司年报全面体现了其行业中居前的地位，资产规模、业务规模和盈利规模的各项衡量指标绝大部分都居于行业前列。2007年公司各项业务均出现爆发式增长，传统的三大业务仍是最主要的收入支柱，总共贡献收入比重89.24%。www.topcj.com

　　费用支出增加较快，但费用支出占营业收入比重呈下降趋势。由于公司大规模增加了员工工资计提，营业费用同比增长197.12%，但低于同期营业收入320.69%增加速度。费用支出占营业收入比重为29.01%，同比大幅度下降了12.05%。在已公布年报的上市券商中，低于中信证券，高于国元证券、长江证券、东北证券和国金证券。

　　创新业务全面布局，未来收入结构进一步优化。公司在金融创新方面，已经具备先发优势。2007年公司定向增发募集资金260亿元，大大增强了公司的资本实力。充足的资本金为公司的创新业务开展奠定了坚实的资本基础。目前证券公司新业务的开展都与公司净资本相联系。增发后，公司净资本大大增厚，净资本规模提升至行业第二。

　　面临的市场风险和竞争加大。从长期来看，公司可借助资本市场的力量，做大自身规模，改变盈利模式。但从短期来看，证券市场走弱的风险存在，业务结构单一，与整个股市高度相关的证券行业更易受到冲击。

　　经估算，公司08年、09年和10年每股收益为1.24元、1.44元和1.78元；考虑到海通证券较强的资本实力，给予30-35倍市盈率，目标价43.4元。

    一、业绩大幅增长，盈利主要来自经纪、自营业务

    2007年公司年报全面体现了其行业中居前的地位，资产规模、业务规模和盈利规模的各项衡量指标绝大部分都居于行业前列。2007年公司各项业务均出现爆发式增长，传统的三大业务仍是最主要的收入支柱，总共贡献收入比重89.24%。其中经纪业务的主导地位被强化，占营业收入比重的54.16%；自营业务收入依靠规模扩张实现大幅度增长，收益率大幅提高，同比增长309.84%，占营业收入比重的31.80%；承销业务收入3.69亿元，同比增长123.70%，占营业收入比重的3.28%。但相比处于行业龙头的中信证券，收入规模仍有差距；此外，委托管理资产业务不断扩张，复合型业务模式正在形成。

    经纪业务继续巩固提高。2007年繁荣的股票市场除了给公司带来了高达514.07%的代理股票交易额增长外，也令与股票密切相关的基金与权证交易量迅速扩大，公司代理基金与权证交易额同比分别增长了457.68%和334.82%。经纪业务收入仍是公司最主要的收入支柱。经纪业务手续费实现净收入56.12亿元，同比增长达370.33%，经纪业务收入占营业收入比重54.17%。2007年，公司实现总交易量4.73万亿元，市场占有率4.23%（含兰州、黑龙江总部为5.14万亿元，市场占有率4.60%），较去年同期上升0.32个百分点；其中股票基金交易量为3.36万亿元，较去年同期上升0.36个百分点，市场排名第六。2007年，公司新增代销基金306只，基金销售总量274.01亿元。

    我们认为，2007年经纪业务高速增长主要是由资本市场规模快速扩张、公司规模不断扩大这2个因素造成。公司大规模的并购行动带来的外延扩张，也是公司经纪业务高速成长的重要原因之一。公司收购原甘肃证券营业部与原兴安证券股份有限公司经纪业务资产后，目前公司营业部总数已经达到124（其中一家正在筹建）家，证券服务部达57家，营业部数量位居国内券商前列。经纪业务市场占有率上升，规模效应开始逐步体现。随着对新收购公司的客户资源的整合的加强，公司的规模效应将得到进一步发挥。

    投行业务面临激烈竞争。2007年，公司主承销项目共16个，其中IPO7个，增发6个，债券发行3个。2007年公司共完成了13个股票主承销业务，主承销金额341.24亿元，同比增长9.02倍，融资金额排名第7。公司在投行业务方面，与中信和中金相比，明显落在后面，与处于同一梯队的国信、招商、广发相比，优势并不明显。年报显示，公司共实现承销收入3.69亿元，占营业收入比重3.28％，同比增长了123.70%。但相比中金公司与中信证券，收入规模仍有较大差距。

　　公司担任了柳钢股份、中国海诚、交通银行、东力传动、利达光电、山东如意和金风科技新股发行项目的主承销商，承销金额121.39亿元。在股票增发业务方面，公司主承销了民生银行、厦门国贸、航天电器、天创置业、中泰化学、云内动力6家公司的增发项目，承销金额219.85亿元。在债券承销方面，公司主承销首都公路、深能源、华谊等3个债券项目，承销金额17.2亿元。公司积极开拓财务顾问项目，债券部门积极开展债券分销和撮合交易；并购融资部新三板业务和并购业务实现突破，为ST仁和、新华传媒等20家公司提供了并购重组服务。整个投行业务项目结构得到改善，市场排名大幅上升。公司股改优势转变为投行优势，在金融领域的承销优势得到强化。金风科技的发行为公司PE投资提供了良好范例。

    公司自营稳健经营。已经实现较多浮盈，但将依旧保持其稳健风格。2007年以来,公司坚持价值投资策略,根据对市场的判断,及时调整持仓结构,优化资产配置,强化盈利能力。公司利用市场机会，大力创设权证，积极投资新股申购和定向增发,使自营业务收益率超过同期上证综指的涨幅。年报显示公司在2007年自营业务投资收益25.01亿元，公允价值变动损益10.81亿元，较去年同期大幅增长，居行业前列。自营业务收入占营业收入的31.80%。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    委托管理资产业务不断扩张。公司受托资产管理业务包括定向资产管理业务和集合资产管理业务。2007年海通稳健增值集合理财产品运营良好，净值增长110.84%，累计分红0.8760元/份，累计净值达到1.9093元，年末集合理财产品资产净值规模达到20亿元。2007年，公司定向资产管理业务获得突破，定向资产净值规模达到50亿元。此外，公司还积极筹划QDII产品和专向理财业务。

　　公司目前控股海富通基金管理公司，持股比例51%，公司持有富国基金管理公司27.78%的股权，持有海富产业基金67%的股权。海富产业基金现受托管理中国-比利时直接股权投资基金（简称中比基金），中比基金是经中国国务院批准设立，中比两国政府及商业机构共同注资的产业投资基金，规模10亿元人民币。在这三家基金管理公司中，海富通基金和海富产业基金纳入公司合并报表。控股基金公司为公司发展买方业务奠定了基础。公司持有海通期货有限公司63.67%的股权。公司的集合资产管理计划-海通稳健增值集合资产管理计划2006年3月成立时规模为12.68亿份，2007年上半年实现开放，截至2007年年底，该计划受托资金规模达到19.41亿份。目前，公司已向监管部门申报境内合格机构投资者（QDII）资格，进一步强化公司在受托理财产品方面的优势地位。

　　二、费用支出增加较快，营业费用占营业收入比呈下降趋势

    由于公司大规模增加了员工工资计提，营业费用同比增长197.12%，但低于同期营业收入增加速度。费用支出占营业收入比重为29.01%，同比大幅度下降了12.05%。在已公布年报的上市券商中，低于中信证券，高于国元证券、长江证券、东北证券和国金证券。较高的营业费用占比，意味着对营业利润的吞噬。提高公司管理水平，合理控制营业费用，是提高公司经营业绩的一项重要途径。

    三、创新业务全面布局，未来收入结构进一步优化

    公司在金融创新方面，已经具备先发优势。2007年公司定向增发募集资金260亿元，大大增强了公司的资本实力。充足的资本金为公司的创新业务开展奠定了坚实的资本基础。

　　目前证券公司新业务的开展都与公司净资本相联系。增发后，公司净资本大大增厚，净资本规模提升至行业第二。充足的资本储备为开展各项新业务奠定了坚实的基础。募集资金到位后，短期内主要用途仍是权证创设、自营业务，以及其他新业务。

    权证创设。公司一直积极参加权证创设。2007年公司共创设了3只认购权证，7只认沽权证，创设总量达到10.12亿份，公司创设权证投资收益3.71亿元，约为2006年同期的2.67倍。由于权证创设需要资金或股票作为抵押，资本实力就成为权证创设的重要制约因素，目前公司资本实力已位居行业第二，公司在权证创设方面已经具有得天独厚的优势。

　　直投业务。直投业务的开展，将为公司带来丰厚的利润。目前，管理层已经下文，允许合乎资格的证券公司开展直接投资业务。证监会要求开展直接投资业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元，具有完善的内部控制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。目前，公司已满足各项指标，已经具备申请直投业务的资格。但是，由于直接投资业务从投资到退出一般需要2—4年，短期来看，对公司利润贡献较小。

　　股指期货。公司持有海富期货有限公司56.67%的股权。控股期货公司，将有利于其业务的顺利开展，公司不仅可以通过IB（介绍经纪商）增加经纪业务收入，分享佣金收入的同时，还可以保护好自己的客户资源，并建立起一个方便、安全、快捷的自营业务通道。

　　融资融券。融资融券的收益主要体现在利息收入增加上。国外成熟市场券商利息收入占营业收入比重均在15%以上，公司目前仅为4.35%，主要来源于保证金利息收入，所以开放该项业务后，可提升空间很大。2008年券商融资融券业务有望开放。我们认为公司将凭借自身强大的规模实力，迅速在该领域取得领先优势。

　　四、面临的市场风险和竞争加大

    长期来看，公司可借助资本市场的力量，做大自身规模，改变盈利模式。但从短期来看，证券市场走弱的风险存在，公司业务结构相对单一，且与整个股市高度相关的证券行业更易受到冲击。

　　经纪业务、自营业务与市场高度关联。自2008年年初以来，整个股市大幅调整，上证指数从年初的5272点下调到目前的3470多点。市场换手率下降，成交量的下滑减少了券商的佣金收入。经纪业务作为三大主业之一，其收入下滑会直接成为券商业绩下滑的引擎。行情的不确定性，增加了公司自营收入的不确定性。2007年底公司可供出售金融资产浮动盈利10.8亿，但随着整个股市调整，这部分浮盈将缩水，甚至部分浮亏，这将大大影响公司的自营业务投资收益。

　　同时2008年，部分优质券商将通过IPO上市。券商上市后，融资渠道拓宽，这将使得优质券商之间的规模差距缩小。随着一大批证券公司的相继上市和增资扩股，证券行业将步入垄断竞争时代，竞争更加激烈。排名前10位的证券公司将占据经纪、投行市场的50%以上份额。同时，国际投行在资本、人才、机制、技术、资源等优势，对我国本土券商构成严峻的挑战。同时，银行、保险、信托等金融机构也在蚕食券商的传统业务。

　　五、盈利预测与估值

    我们认为，未来三年，证券公司传统的股票交易和承销业务将进入稳定成长期。随着机构投资者的不断增加，股票市场换手率会可能会从目前的高位逐步下降到一个合理水平，但随着市场非流通股不断解禁、新股上市和再融资的不断增加，未来三年股票市场流通市值会大幅上升，沪深两市股票交易额仍然会维持稳定。

　　我们的盈利预测主要基于以下假设条件：

　　1、假设2008年、2009年、2010年GDP增速均为10%，证券化率保持在130%左右。

　　2、经纪业务市场份额保持在4.6%左右。

　　2、假设证券承销业务份额基本保持不变，4.26%3、自营业务规模为净资本的30%左右。

　　4、费用率将控制在2007年末水平,为29%。

　　5、所得税率假定为25%由于短期内证券市场表现不佳，以及创新业务推出时间的不确定，故预测时尚未考虑股指期货、及融资融券对公司业绩的影响。预计公司08、09、10年每股收益分别为1.24元、1.44元、1.78元。目前公司股价对应的2008年预测市盈率为28.20倍，考虑到海通证券较强的资本实力，给予30-35倍市盈率，目标价43.4元。给予“增持”评级

    六、风险提示

    证券行业是周期性行业。其经营情况与整个证券市场行情相关。目前，证券市场出现调整，公司经纪业务收入可能下降、自营业务面临较大的风险。http://www.topcj.com