2008年1季度EPS为0.086元/股，低于市场预期：顶 点 财 经

　　公司发布1季度报告，报告期公司实现营业收入152.2亿元，净利润13.13元；1季度EPS实现0.086元/股，低于市场预期。公司业绩低于市场预期的主要原因包括产量损失、成本费用上升和库存增加。其中：1季度发生3.1亿元营业外支出用于贵州、遵义等铝厂复产，2季度预计仍会发生1亿元左右。公司表示未来3个季度将会着力弥补1季度损失，但是基于我们先前的盈利模型中对2008年公司自身产能扩张等因素的充分考虑，我们下调公司2008年的盈利预测。

　　公司着力成本改善，长期竞争优势值得期待公司加大了成本改善的工作力度，打造长期竞争优势。公司着力进行自有矿山的投资开发，提高铝土矿的自给率。2008年下半年，公司贵州和河南两处铝土矿山的建设陆续投产，有望改善运输、烧碱等成本上升带来经营压力。公司自有矿的开采成本约为200元吨，与国内同行业相比优势明显。与同行业上市公司相比，公司的电力成本优势不甚明显，雪灾停产充分反映了公司电力供应的潜在问题。当前公司采取多种措施保障电力供应，未来伴随一批自备电厂的投产，电力供应有望明显改善。

　　2008年原铝市场整体均衡，铝价区间运行格局不变：摇钱术：锤炼黑马品种

　　国内外原铝市场存在着固有的季节性特征，但是当前市场所期待的消费旺季似乎迟迟未能如期出现。我们认为，造成国内市场相对疲软的因素有多方面：其一是部分下游加工企业因为电力供应与短期信贷等因素影响了正常的业务开展。其二是加工企业接到的订单业务相对较少，反映了全球经济走势放缓的真实背景。其三、3月份以来海关对享有出口退税的非标铝管不予放行。尽管如此，国内原铝价格依旧受到成本的有力支撑。我们认为，在对当前不利因素的充分消化之后，铝价仍有望在电力短缺等因素的影响下演绎阶段性上涨行情。全年原铝价格走势呈现区间震荡走势，主要运行区间在18500-19500元/吨。

　　估值溢价得到充分体现，维持“中性”的投资评级：

　　作为国内铝行业的龙头企业，公司存在资源扩张和一体化经营模式等方面存在明显的竞争优势，市场也给予了公司较高的估值溢价。我们认为给予中国铝业2008年和2009年合理的动态市盈率为30x和25x，对应的合理价值为22元左右，维持先前“中性”的投资评级。

　　风险分析：

　　未来“煤电联动”，公司电力成本进一步提升。

    2008年1季度EPS为0.086元/股，低于市场预期：

　　近期，公司发布2008年1季度报告：报告期内公司实现营业收入152.23亿元，净利润13.13亿元；1季度EPS实现0.086元/股，低于市场预期。

　　2008年1季度，公司氧化铝和电解铝产量分别实现227万吨和70万吨，外销量分别实现90万吨和67万吨，销售价格分别为3337元/吨(含税价，下同)和19013元/吨。

    具体而言，公司1季度业绩低于市场预期的主要原因包括产量损失、成本费用上升和库存增加。

　　1季度，公司部分电解铝产能受到雪灾因素导致的电力供应中断的影响，其中贵州、遵义两处铝厂全面停产，华泽、华圣等铝厂部分减产，1季度累计产量损失20万吨。

　　电力供应的不稳定，还影响了公司电解铝生产的技术经济指标，原铝吨耗指标上升，生产成本也相应增加。

　　更为甚者，电解铝停产后的重启过程需要花费大量人力、物力等一次性投入，对当期收益造成直接影响。贵州、遵义等铝厂复产发生的费用支出大部分已经在公司1季度报中以营业外支出一项体现。具体而言，2008年1季度发生3.1亿元，2季度预计仍会有1亿元左右。

　　同时，雪灾影响了正常的铁路运输条件，公司部分氧化铝和铝锭等原料与产成品运输方式改为公路运输，运输费用明显提升。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　由于运输不畅，公司1季度期间新增25.6亿元库存，其中包括18亿元产成品。产成品的增加来自两个方面：其一是电解铝生产规模的扩大需要更多的氧化铝产成品备货作为生产原料；其二是由于运输问题有部分铝锭存货，该部分有14-15亿元，预计4月份实现销售。

    2008年全年展望，产量损失难以弥补

    公司是国内最大的氧化铝、电解铝生产企业，经营模式清晰，市场发展成熟，低成本战略与产能扩张是业绩增长的主要动力。

　　自2006年以来，国内非中铝系的氧化铝产能迅速释放，氧化铝价格大幅下挫，氧化铝生产的利润空间迅速收窄。尽管近年来公司氧化铝产能依旧保持10%左右的增长速度，但是氧化铝板块对公司业绩的绝对收益与相对贡献都出现明显下滑。

　　与此同时，公司把握行业规律，展开一系列电解铝资产收购，使得自身电解铝产能迅速扩张，也使得公司的业务结构得到了显著改善。2008年，电解铝板块有望首次超过氧化铝板块，成为公司业绩的主要来源。

    公司表示将在未来3个季度全力弥补1季度减产造成的业绩损失，但是基于我们先前的盈利模型对2008年公司部分产能扩张等因素有着充分的考虑，我们下调了对公司2008年的盈利预测。

　　公司着力成本改善，长期竞争优势值得期待摇钱术：曝光主力最新操作动向

    从长期来看，公司经营状况的影响因素依旧来自三个方面：其一是包括铝土矿、电力在内的采购成本的变化，其二是自身生产规模的扩张情况，其三是氧化铝和电解铝市场的走势。

　　公司氧化铝生产所需铝土矿供应来自三种渠道：自有矿山，联办矿和外购矿。2005年底以来，公司开始逐步调整铝土矿的供应方式，并着力进行自有矿山的投资开发，提高铝土矿的自给率，外购矿的比重有所下降。

　　2008年下半年，公司贵州和河南两处铝土矿山的建设有望陆续投产，有望改善运输、烧碱等成本上升带来经营压力。公司自有矿的开采成本约为200元吨，高于国外平均水平，但是与国内同行业相比优势明显。

　　图表5：未来自有矿、联办矿的供应比例逐步提升公司铝土矿供应方式的变化topcj.com

    从长期来看，电力供应是电解铝工业可持续发展的决定因素。“铝电联营”或者建设自备电厂是国内电解铝行业的普遍现象，公司在电力供应方面不具备明显的竞争优势。2008年1季度国内雪灾导致电解铝产能减产的现象更加突显了电力稳定供应的重要性。topcj.com

　　近年来，公司逐步采取多种措施保障电力供应，包括：1、与电力集团公司共同投资新建电解铝厂；2、新建自备电厂；3、收购具备稳定电力供应的电解铝厂；4、在国内外能源供应丰富的地区新建电解铝项目。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　随着国家“节能减耗”政策的逐步深化，未来国内电解铝生产的能源成本将会逐步提升。为此，公司已经着眼全球市场，在能源供应丰富的地区新建电解铝项目。据了解，公司沙特100万吨的电解铝项目的电力供应成本仅在2美分/度，如果氧化铝原料来自澳大利亚或者非洲的其他项目公司，其电解铝生产成本仅在8,000-10,000美元/吨区间。

　　2008年原铝市场整体均衡，铝价区间运行格局不变：

　　作为“高耗能”行业，长期以来国内电解铝企业受到了电力供应的威胁。

　　过高的电力采购费用不断地吞噬企业的利润空间，缺乏自备电厂的产能甚至受到了电力供应中断的影响。与此同时，潜在的巨大产能随时会影响短期的供求均衡，行业经营环境日益严峻。

　　国内外原铝市场存在着固有的季节性特征，但是当前市场所期待的消费旺季似乎迟迟未能如期出现。我们认为，造成国内市场相对疲软的因素有多方面：其一是部分下游加工企业因为电力供应与短期信贷等因素影响了正常的业务开展。其二是加工企业接到的订单业务相对较少，反映了全球经济走势放缓的真实背景。其三、3月份以来海关对享有出口退税的非标铝管不予放行，造成短期国内供应陡增。

    2008年将是中国原铝市场的过渡时期，供求状况也必定复杂多变。人民币加速升值吞噬着行业的整体利润，而适度的出口退税条件能够保证铝材产品的稳定增长；日益苛刻的能源状况威胁着电解铝的生产经营，而潜在的产能增长又制约着铝价持续上扬。

　　但是整体而言，在全球能源供应紧张并不断威胁产能的特定背景下，未来铝价有望呈现震荡上扬的阶段性行情，全年原铝价格走势呈现区间震荡走势，主要运行区间在18500-19500

    维持“中性”的投资评级：

　　基于对行业和公司业务发展前景的预测，我们下调先前对公司未来收益的预测，即公司2008-2009年的每股收益分别实现0.74元和0.92元。摇钱术：锤炼黑马品种

　　作为国内铝行业的龙头企业，公司存在资源扩张和一体化经营模式等方面存在明显的竞争优势，市场也给予了公司较高的估值溢价。摇钱术：分层递进选股法

　　我们认为给予中国铝业2008年和2009年合理的动态市盈率为30x和25x，对应的合理价值为22元左右，维持先前“中性”的投资评级。

    风险分析：

　　未来“煤电联动”，电力采购成本存在上升的风险。摇钱术：锤炼黑马品种