山西三维公布半年报，实现净利润1.14亿元，同比去年下滑36.5%，每股收益0.24元/股。顶点财经

    公司上半年经营状况较不理想，但公司面临的难关目前基本已渡过。08年上半年公司实现主营业务收入13.46亿元，同比下滑4.3%，实现营业利润9.1亿元，同比下滑62.2％，净利润1.14亿元，同比下滑36.7%，由于一季度有国产设备抵免所得税，因而净利润相对下滑幅度较小。公司上半年经营状况较不理想的主要原因是：今年我国进口的一批沙特GACIC产的低价不合格BDO货源通过国内某代理商低价抛售压低了国内BDO的报价，纺织行业的低迷也影响了公司BDO、PTMEG等产品的价格及销售情况，这些因素使得上半年BDO价格较去年同期跌幅超过20%；年初国内雪灾后原材料供应紧张使得公司在头两个月的生产负荷很低；原料电石与醋酸乙烯价格超过25%以上幅度的飞涨也吞噬了不少利润。但我们认为公司面临的最困难时刻已基本过去：国内贸易商从沙特进口的这批BDO货源已抛售完毕，结束了对市场的冲击，加上国际大厂商近期纷纷提价的带动，上半年BDO被扭曲的不正常的价格正在得到纠正，BDO已恢复到1.8万元/吨以上的合理价格水平；公司通过加强走访下游用户，努力开拓市场，销售也不断回暖；原材料近期的涨幅也已减缓。

　　粗苯精制项目生产已稳定，原料粗苯供应正在改善。公司的20万吨/年粗苯精制装置5月已正常运行，但因粗苯供应不足影响了装置的负荷率，公司近期正逐步解决粗苯的供应问题，预计很快装置负荷率将明显提升。由于目前精苯、甲苯等价格涨幅基本同粗苯一致，因而盈利水平基本不会受到影响。

　　顺酐制BDO项目预计10月能试车。目前装置所缺的主反应器和主蒸发器已运输到山西河南交界处，我们预计整套装置10月能试车。

　　公司近期计划发行不超过9亿元的可转债。募集资金将用于EVA乳液和PTMEG项目，可使公司产业链更加完善。

　　给予“强烈推荐”投资评级。顺酐制BDO及粗苯精制项目将推动公司未来成长，我们预计公司08～10年EPS分别为0.56、0.88、1.13元/股左右（如考虑未来可转债转股，估计2009年、2010年应在0.75、0.98元/股左右）。以22-25倍动态PE估计，目标价为12-14元，给予“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：原料今年供应偏紧，国内产能扩张也可能对BDO价格有一定影响。

    一、上半年经营分析

    08年上半年公司实现主营业务收入13.46亿元，同比下滑4.3%，实现营业利润9.1亿元，同比下滑62.2％，净利润1.14亿元，同比下滑36.7%，公司今年上半年的经营状况较不理想。

　　1、BDO系列产品毛利率大幅下滑成业绩下跌的主因

    上半年一批沙特GACIC产的低价不合格BDO货源通过国内某代理商不断低价抛售，压低了国内市场BDO的报价，纺织行业的低迷也影响了公司BDO、PTMEG等产品的销售，这些因素使得上半年BDO价格较去年同期明显下跌。同时，上半年煤炭、电石的紧张不断推高原料的价格。BDO系列产品毛利率较去年同期大幅下滑，甚至部分品种毛利率减少超过25%以上成为拖累上半年业绩的主要原因。

    由于原料价格上涨，公司另一主导产品PVA产品毛利率较去年略有下滑4%左右，同时PVA的销量也较去年减少10%左右。

　　2、粗苯加氢精制项目已正常开车顶点 财经

    公司的20万吨/年粗苯精制装置5月已正常运行，但因粗苯紧张，供应不足影响了装置的负荷率，目前每天可保证6车左右粗苯的量，公司近期加大同供应商谈判力度，逐渐解决粗苯的供应问题，预计很快装置的负荷率将明显提升。由于目前精苯、甲苯和二甲苯等价格涨幅基本同粗苯一致，因而项目的整体盈利水平不会受到影响。

　　二、未来经营展望

    公司上半年总体处于较困难时刻，但目前公司基本上已度过这些难关：国内贸易商从沙特进口的这批BDO货源已抛售完毕，结束了对市场的冲击，加上国际大厂商受原料成本大幅提升的影响，近期纷纷提价的带动，近期BDO已恢复到1.8万元/吨以上的合理价格水平，1.8万元/吨也基本是目前国际厂商的成本底线；主要原材料近期的涨幅也已减缓，醋酸乙烯随着南京塞拉尼斯年产30万吨醋酸乙烯装置在今年8月投入运行后，价格预计也会有所回落。

　　我们从公司的财务报表亦可看出，二季度公司实现营业利润7100万元左右，较一季度营业利润2036万元已有大幅度提升，也表明公司的各方面生产、销售在逐渐恢复正常。

　　受汶川地震的影响使得公司顺酐制BDO项目在四川采购的部分国产设备到达时间较市场预期为晚，但目前装置所缺的主反应器和主蒸发器均已运输到三门峡附近，我们预计整套装置10月能进行试车。顺酐制BDO的品质较高，除供应国内外，未来部分产能还将定位于国际市场，因而公司新增BDO的销售亦应不成问题。

    四、盈利预测topcj.com

    不考虑可转债未来有一定的摊薄，我们对公司未来三年盈利预测如下（如果假定可转债大约摊薄12%，则预计未来09、10年业绩0.75元、0.98元/股左右）。

    风险提示：今年电石供应较紧张，使得公司仍将面临较高的原料成本。顶 点 财 经