核心结论：

　　1、半年报业绩好于预期。公司适度调整生产安排，减少了锡深加工用锡量，加大了实质盈利的锡锭的产量；07年的大量低成本库存加大了当期锡产品的利润空间。

　　2、奥斯麦特炉停产检修50天。锡主要冶炼设备的停产检修将削减公司全年的精炼锡产量，公司库存也将大幅释放，有助于缓解财务压力。

　　3、公司公告配股预案。配股融资募集项目有助于缓解公司财务压力和解决铅冶炼亏损的问题，但带来的新增利润有限。topcj.com

　　4、股票估值压力加大。按10配3，剩余可转债转股计算，公司总股本将达到866149400股，08～10年摊薄EPS为0.705、0.833和1.01，公司股价将面临较大的估值压力。

    事件一：锡业股份7月22日公布半年报www.topcj.com顶点财经

    锡业股份2008年上半年合并报表营业总收入566136万元，归属于上市公司利润36242万元，股本扩大到65070.88万股，每股摊薄收益0.56元，业绩高于我们的预期。

　　对锡业股份半年报实际情况和我们前期深度报告的业绩假设做了对比分析，结果如下：

    根据锡材和锡化工产品含锡量推测，公司上半年共生产精炼锡32400吨，符合我们年产64000吨的产量预期。其余各项主要产品产量与预期差别并不大，铅锭由于二季度价格跌幅较大，从半年报计提存货跌价准备得知，公司存在一定数量的铅锭库存。

　　半年报中，公司锡材和锡化工的实际销量大于产量，经过实地调研，我们认为，5月以前，公司部分锡材和锡化工存在实质亏损，即按市场价购买锡锭加工是亏损的。公司微调了生产安排，减少了用于锡材和锡化工的精炼锡，而以锡锭的形式出售，保证了利润。4月中下旬提价以后，锡材和锡加工才摆脱实质亏损状态，开始逐渐盈利。

    我们认为公司半年报业绩高于我们的预期，其主要原因有以下几点：

　　1、公司根据市场环境变化调整了锡锭、锡材和锡化工的用锡比例，增加了相对利润较高的锡锭的产量。

　　2、公司在2007年下半年储存了大量的锡原料和成品库存，锡原料入库的账面成本较08年上半年低25%以上，成品库存也要低10%。公司在发出库存商品时采用的是加权平均法（而不是深度报告中提到的先进先出法，笔者存在一定的疏忽），前期的低成本库存摊薄了当期的整体产品成本，使得公司当期产品的利润空间较预期高。

　　3、公司负债余额，特别是短期负债余额较08年一季度末要小，财务费用也要较预期低。

　　根据锡业股份的半年报及我们的再认识，调整锡业股份业绩预测假设。

    因公司配股比例和配股价格都未确定，影响了公司股本总额和每股净资产，对股票的估值有一定影响。截至08.6.30，公司总股本为650708888股，按此股本10配3，剩余可转债全部转股计算，公司总股本将达到866149400股，08年至10年摊薄EPS为0.705、0.833和1.01，公司股价将面临估值的较大压力。

　　事件二：公司对奥斯麦特冶炼炉停产检修50天

    半年报披露从6月25日起，公司主要锡冶炼设备奥斯麦特冶炼炉开始停产检修，预计检修时间为50天。按冶炼产能6.4万吨计算，50天的检修将损失大约8700吨精炼锡的产量。公司全年精炼锡产量可能会有较大下滑，达不到全年6.4万吨精炼锡的预期。

    我们认为，公司这样做的原因主要有三点：

　　1、保持锡产品的高价，包括锡锭和锡深加工产品。2008年全球锡短缺大约1.15万吨左右，8700吨的产量损失对全球的锡供需平衡都将是一个非常大的冲击。精炼锡的供给下降同样会造成锡深加工产品精炼锡原料的供应紧张，使得锡深加工产品的价格不会随受期货市场影响的锡锭价格的波动而大幅波动。

　　2、打压外购的锡精矿价格，趁机补库存。今年以来，锡精矿的价格涨幅大于锡锭的价格涨幅，按当期价格计算，公司外购锡精矿面临无利可图的局面。作为全球锡原料需求最大的企业，停产检修短期会相对缓解锡精矿供应紧张的局面，但并不能根本解决这一问题。摇钱术：分层递进选股法

　　3、锡价处于高位有利于公司锡深加工市场份额的扩大。相对于国内外的其他厂商，公司自产精炼锡的低成本可以为锡深加工做支持，在其他锡深加工厂商处于亏损而减产的情况下，锡深加工市场份额的扩大就会变得较为容易。

　　公司在半年报中披露，公司已对停产检修期间的销售产品进行了储备，半年报显示按成本入账的库存商品期末账面价值133575万，略低于按上半年平均值计算的45天销售额137023万。如果锡深加工产品销售仍然平稳的话，我们估计年底期末公司原料和成品库存都将会有较明显的下降。大量资金从库存中解放出来，有助于缓解公司的财务压力。

    事件三：向股东配股融资

    在7.22董事会决议公告中，董事会审议通过了《关于申请向原股东配售股份的预案》。配股方案为以配售股票股权登记日收市后公司总股本为基数，按照每10股不超过3股的比例进行配售，配股价格以刊登配股说明书前二十个交易日公司股票均价为基础，采用市价折扣法确定配股价格，最终的配售比例和具体配股价格授权公司董事会与主承销商协商确定。公司控股股东云锡集团承诺以现金足额认配其应认配的股份。

    屋场坪锡矿1500t/d采选项目2007年3月26日正式开工建设，截至2008年6月底，累计完成投资17281万元，预计今年年底将正式投产。在湖南发展锡深加工项目是公司长远规划的一部分，湖南南岭地区是中国三大锡资源矿区之一，最近株洲茶陵锡多金属特大型矿山的阶段性勘探完成为公司湖南锡深加工的发展提供了强有力的资源保证，且株洲和郴州有铁路和主干公路相连，交通较为便利。顶点财经topcj.com

　　铅冶炼系统的技改是为了解决公司铅硫化矿冶炼不成熟以及规模较小，铅冶炼亏损的问题。冶炼分公司锡冶炼系统改造是为了增加锡冶炼产能而建，在公司自产锡原料增长不明显的情况下，较快扩大锡冶炼产能，将进一步降低原料自给率。

　　我们认为，屋场坪采选工程的募资是为了置换公司先期资金的投入，与项目四一样有助于降低公司的短期负债，减少财务费用的支出。锡材深加工项目是公司在湖南打造第二大锡深加工中心战略的一步，具有长远意义。铅冶炼技改和锡冶炼技改在未来的一段时间内，有助于扩大公司的营收规模，但带来的新增利润较为有限。   

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