1．事件

    工商银行今日发布2008年半年报：公司2008年上半年净利润645.31亿元，折合每股收益0.19元/股，截至2008年6月30日公司每股净资产为1.65元，不良资产余额为1051亿元，不良贷款率为2.41%。

　　2．我们的分析与判断

    公司2008年上半年的盈利状况具有以下特点：（1）营业净收益增速稳定；（2）经营费用增速提高；（3）当期计提准备金占拨备前利润比重降低；（4）税赋的降低放大了盈利效果。顶点财经

　　存贷款利率变化符合预期。今年上半年，公司生息资产收益率达到4.91%，较年初提高46个基点。除客户贷款外，债券投资收益率提高24个基点，同业往来收益降低31个基点，生息资产收益率的提高主要来自于客户贷款。客户贷款平均收益率达到6.97%，较年初提高了86个基点，与我们基于利率重估模型计算的贷款收益率85个基点基本相符。公司今年上半年付息成本达到2.03%，较年初上升25个基点，付息成本的上升主要来自于客户存款成本的上升。公司上半年客户存款成本率为2.08%，较年初上升31个基点，与我们预期上升32个基点基本相符。

　　客户存款定期化率略有上升。上半年公司存款组合中定期存款占比48.23%，较年初提高3.16个百分点。存款期限结构显示，3个月至1年的存款占比增加较为明显，相较年初该部分存款占比提高了5.35个百分点，五年期以上存款占比则较年初下降了5个基点。

　　公司信贷成本下降。上半年公司核销贷款58.65亿元，信贷成本由上年末的0.86%降至0.33%，拨备覆盖率由上年末的103%进一步提高至116.8%。从贷款五级分类情况来看，各类贷款余额呈现下降，贷款质量持续改善。从逾期贷款分布情况来看，逾期1至90天的贷款占比提高较快，而其他各期限分布均呈下降。从不良贷款行业分布来看，各行业不良贷款均呈现下降。

　　外汇敞口大幅收窄，汇率风险降低。截至今年6月30日，公司持有美元计价的外汇敞口27.65亿元，较年初165.85亿元下降了138.2亿美元。汇率波动1%对公司盈利的影响由年初9.99亿元，降至1.65亿元，对权益的影响由年初的1.26亿元，降至0.84亿元。

　　维持盈利预测。公司上半年盈利状况与我们的预期基本相符，因此我们对盈利预测假设不做调整。2008年和2009年的预测净利润分别为1350亿元和1703亿元，折合每股收益0.40元/股和0.51元/股。摇钱树下看摇钱术

　　3．投资建议

    维持“推荐”评级。处于目前宏观调控环境下，公司稳定的盈利增长和健康的财务状况是我们维持推荐的理由，维持“推荐”评级。

    上半年盈利分析

    公司2008年上半年的盈利状况具有以下特点：

    营业净收益增速保持稳定。季度数据显示，公司营业净收益环比增长率保持5%以上。尽管各类业务收入的季度环比增长率变化较大，但营业净收益在季度间保持了相对稳定的增长，从而奠定了公司盈利稳定增长的基础。

　　经营费用增速提高。表1显示今年上半年经营费用同比较上年提高24.29%，主要增长体现在二季度。季度环比数据显示，二季度经营费用的环比增幅大于上年同期。

　　资产减值准备计提力度降低。同比数据显示，公司今年上半年当期计提的资产减值准备较上年同期降低7.13个百分点，当期计提减值准备占拨备利润的比重为17.8%，较上年同期降低3个百分点。同期贷款的拨备覆率上升12.5个百分点。topcj.com

　　税赋降低放大了净盈利结果。公司今年上半年实际所得税率为23.1%，较上年同期下降6.4个百分点；所得税赋同比增速为13.47%，较上年同期下降17个百分点，所得税赋的下降将税前利润同比44.51%的增速放大至58%，保持了净利润增速的相对平稳。

    贷款利率变化符合预期

    今年上半年，公司生息资产收益率达到4.91%，较年初提高46个基点。除客户贷款外，债券投资收益率提高24个基点，同业往来收益降低31个基点，生息资产收益率的提高主要来自于客户贷款。客户贷款平均收益率达到6.97%，较年初提高了86个基点，与我们基于利率重估模型计算的贷款收益率85个基点基本相符。公司贷款组合的相对稳定使得组合收益率的提高主要体现为贷款利率的重估，具体表现为：

　　贷款组合期限相对稳定。公司今年上半年贷款组合期限略有增加，主要体现在一至五年和五年期以上贷款的增加，但各期限占比的变化均在1人百分点之内，整体贷款期限结构保持相对稳定。摇钱术：锤炼黑马品种

    存款定期化率上升

    公司今年上半年付息成本达到2.03%，较年初上升25个基点，付息成本的上升主要来自于客户存款成本的上升。公司上半年客户存款成本率为2.08%，较年初上升31个基点，与我们预期上升32个基点基本相符。

    客户存款定期化率略有上升。上半年公司存款组合中定期存款占比48.23%，较年初提高3.16个百分点。存款期限结构显示，3个月至1年的存款占比增加较为明显，相较年初该部分存款占比提高了5.35个百分点；五年期以上存款占比则较年初下降了5个基点。顶 点 财 经

    外汇敞口大幅收窄

    截至今年6月30日，公司持有美元计价的外汇敞口27.65亿元，较年初165.85亿元下降了138.2亿美元。汇率波动1%对公司盈利的影响由年初9.99亿元，降至1.65亿元，对权益的影响由年初的1.26亿元，降至0.84亿元。

　　投资建议

    维持盈利预测。公司上半年盈利状况与我们的预期基本相符，因此我们对盈利预测假设不做调整。

　　维持“推荐”评级。处于目前宏观调控环境下，公司稳定的盈利增长和健康的财务状况是我们推荐的理由，维持“推荐”评级。www.topcj.com