08年上半年，工行的盈利驱动因素较07年更为均衡，实现低速规模扩张下的较高增长。加上重组债券逐步到期，贷款结构持续优化，信贷成本具有下降空间，进一步提高了在宏观经济不确定下盈利预期的确定性。

　　盈利驱动更加均衡，实现低速规模扩张下的较高增长。截至2008年中期，工行总资产9.40万亿元，比年初增长8.2%。各项贷款4.36万亿元，较年初增长6.9%。存款余额7.54万亿元，较年初增长9.3%，高于计息负债增长，核心负债依存度进一步提高。上半年实现税后利润648.79亿元，同比增长57.5%；每股收益0.19元。基本符合预期。盈利驱动因素较07年更为均衡，其中利差、税率和规模成为最大的3个贡献因素，而去年规模贡献最为突出。顶 点 财 经

　　2Q利差环比略降，但未来稳定性较强。按照公司公布的数据，上半年净利差2.88%，同比提高34个BP；净息差3.01%，同比提高36个BP。按照我们的初步测算，2季度净利差2.74%，环比下降14个基点。环比下降是存款定期化，低利率生息资产占比上升等因素共同导致的。但目前仍有1.03万亿重组类债券，该类债券平均利率低于非重组类债券1.6个百分点，有助于利差稳定。

　　资产质量继续保持向好态势，但逾期1至90天的贷款增加较多。08年中期末不良贷款1051亿元，较年初下降66.38亿元；不良贷款率2.41%，较年初下降0.33个百分点。关注、次级和可疑类贷款较年初均有下降，损失类略有增加。上半年公司共核销不良贷款58.56亿元，同比增长63.3%。和已公布中报的兴业深发展类似，逾期1至90天的抵押贷款新增较多。拨备计提力度仍较大，上半年信贷成本0.65%。贷款减值准备余额1220.47亿元，比上年末增加63.60亿元。不良贷款拨备覆盖率达到116.08%，比年初提高12.58个百分点。

　　贷款结构继续全面优化。资产质量的持续改善一定程度上归因于贷款结构的持续优化。从行业结构看，一些高耗能低盈利能力的制造业贷款占比延续下降趋势，同时能源、交通等重点基础产业和基础设施行业贷款占比上升。房地产开发贷款占比略有上升，主要投向一些实力强、资质高的优质客户。在今年住房按揭成交额低迷的情况下，个人贷款增长仍较年初增长6.5%。期末信用贷款占比上升，反映公司在信贷紧缩环境下倾向于把更多贷款发放给信用等级较高的客户。

　　中间业务增长放缓，但仍属相对稳定。上半年手续费及佣金净收入244.8亿元，同比增长48.0%，虽然较1季度继续放缓，但在上半年资本市场调整导致代理个人基金业务收入下降的情况下仍属相对稳定。因为公司适应市场需求变化，大力发展银行类理财产品和银保业务，带动个人理财产品和代理保险业务收入大幅增长。

　　维持审慎推荐评级。公司通过内生成长成功实现资本充足率的提升，期末公司资本充足率12.46%，较年初提高0.54个百分点。在经济面临调整的周期，公司均衡的盈利模式和稳健的风格确保公司盈利增长的可预期性较强。预计08-10年EPS分别为0.38/0.45/0.52元（08/09年原为0.36/0.43元）。目前公司08年动态PE和PB分别为12.5和2.5倍，维持审慎推荐评级。

    一、盈利驱动更加均衡，实现低速规模扩张下的较高增长摇钱术智能财经终端

    截至2008年中期，工行总资产9.40万亿元，比年初增长8.2%。各项贷款4.36万亿元，较年初增加2821.4亿元，较年初增长6.9%，其中包括抗震救灾和灾后恢复生产相关的贷款97.6亿元。客户存款余额7.54万亿元，比上年末增加6403.35亿元，增长9.3%，高于计息负债8.7%的增长，核心负债依存度进一步提高。风险加权资产较年初仅增长3.9%，远低于资产增速。

　　上半年实现拨备前利润1027.26亿元，同比增长58.0%；实现税后利润648.79亿元，同比增长57.5%；每股收益0.19元。基本符合预期。

　　盈利驱动因素较07年更为均衡，利差、税率、规模扩张、成本控制、拨备和手续费收入等对盈利增长的贡献差别不明显，其中利差、税率和规模成为最大的3个贡献因素，而去年规模贡献最为突出。

    二、2Q利差环比略降，但未来稳定性相对高

    按照公司公布的数据，上半年净利差2.88%，同比提高34个BP；净息差3.01%，同比提高36个BP。按照我们的初步测算，2季度净利差2.74%，环比下降14个基点。环比下降主要是存款定期化，上半年没有任何到期的重组类债券，存款快速增长而贷款增长受限和准备金率上调导致低利率生息资产占比上升等几个因素共同导致的。年化加权平均净资产收益率22.78%，年化平均总资产回报率1.44%。

　　但目前仍有1.03万亿重组类债券，目前该类债券平均利率仅有2.23%，低于非重组类债券1.6个百分点，静态地看，若全部到期有望提高净利差约19个BP。从而有助于利差稳定。

    三、资产质量继续保持向好态势

    08年中期末不良贷款1051亿元，较年初下降66.38亿元；不良贷款率2.41%，较年初下降0.33个百分点。关注、次级和可疑类贷款较年初均有下降，损失类略有增加。

　　上半年公司加大核销力度，共核销不良贷款58.56亿元，同比增长63.3%。

　　和已公布中报的兴业深发展类似，逾期1至90天的贷款增加较多，由年初的487.8亿元增加到712.2亿元，主要也是来自抵押贷款逾期。

　　公司对拨备采取了审慎态度，拨备计提力度仍较大，上半年信贷成本0.65%。贷款减值准备余额1220.47亿元，比上年末增加63.60亿元。不良贷款拨备覆盖率达到116.08%，比年初提高12.58个百分点。

    四、贷款结构继续全面优化

    资产质量的持续改善在一定程度上归因于公司持续进行的贷款结构优化。

　　从行业结构看，制造业贷款占比延续下降趋势，主要是化学、钢铁、纺织及服装、水泥等高耗能低盈利能力的行业贷款占比下降，同时积极支持能源、交通等重点基础产业和基础设施行业信贷增长。房地产开发贷款占比略有上升，主要投向一些实力强、资质高的优质客户。在今年住房按揭成交额低迷的情况下，个人贷款增长仍接近贷款整体增速，较年初增长6.5%。其中个人住房贷款增长7.4%。信用卡透支增长41.7%。

　　从担保结构看，期末信用贷款1.31万亿元，增长14.6%，反映公司在信贷紧缩环境下客户选择能力提高，倾向于把更多比例的贷款发放给信用等级较高的客户。

    五、中间业务增长放缓，但仍较稳定

    上半年手续费及佣金净收入244.80亿元，同比增长48.0%；占营业收入的15.79%，同比提高1.66个百分点。上半年资本市场调整导致代理个人基金业务收入下降。但公司适应市场需求变化，大力发展银行类理财产品和银保业务，带动个人理财产品和代理保险业务收入大幅增长。银行类理财业务发行总量达8313亿元，是去年同期的5.4倍。

　　上半年累计销售对公理财产品2818亿元，同比增长2.5倍；累计销售个人理财产品8773亿元，同比增长100.3%；其中销售公司自己发行的个人银行类理财产品5495亿元，同比增长6.5倍。摇钱树下教你摇钱术

　　银行卡发卡量、消费额分别达到2.17亿张和3802亿元，其中信用卡发卡量突破3300万张，消费额突破1100亿元。电子银行实现交易额68万亿元，同比增长58.5%，遥遥领先于国内同业；离柜业务量占公司整体业务量的比重提高到39.5%，上升2.3个百分点。托管资产规模1.2万亿，继续保持领先地位。

　　同时综合化经营、国际化发展也取得新的进展，面向高净值客户推出了私人银行服务，香港工银国际融资有限公司获准设立，收购澳门诚兴银行、南非标准银行股权的后续工作全面完成，多哈、悉尼分行和工银中东获得当地监管机构批准，纽约分行也于8月5日获准设立。

    六、次贷相关和两房债券对公司影响有限

    截至6月末，集团持有与两房有关的债券面值合计27.16亿美元，相当于集团全部资产的0.20%。其中房地美和房利美发行债券4.65亿美元，相当于集团全部资产的0.03%，信用评级均为AAA1；房地美和房利美担保抵押债券（MBSs）22.51亿美元，相当于集团全部资产的0.17%。该类债券目前还本付息正常。

　　持有Alt-A住房贷款支持债券面值合计6.51亿美元；持有美国次级住房贷款支持债券（Sub-prime Residential Mortgage-backed Securities）面值合计12.14亿美元；持有结构化投资工具（SIVs）面值合计0.55亿美元。上述债券投资面值合计19.20亿美元，相当于集团全部资产的0.14%。集团已对上述资产累计提取拨备7.02亿美元，其中今年上半年累计提取3.02亿美元，拨备覆盖率（拨备金额/浮亏金额）达到101.6%，拨备率（拨备金额/面值）为36.6%。

　　我们估计次贷风险对公司的影响可能仍未释放完毕，但由于比例有限，对工行整体影响较小。

    七、维持审慎推荐评级

    公司通过内生成长成功实现资本充足率的提升。由于风险加权资产增速较慢，期末公司资本充足率12.46%，较年初提高0.54个百分点。在经济面临调整的周期，公司均衡的盈利模式和稳健的风格确保公司盈利增长的可预期性较强。摇钱树下看摇钱术

　　预计08-10年EPS分别为0.38/0.45/0.52元（08/09年原为0.36/0.43元）。目前公司08年动态PE和PB分别为12.5和2.5倍，维持审慎推荐评级。