上半年税率对盈利驱动作用超过一半，其次是规模和拨备，驱动因素较为单一。随着税率和拨备优势的消失和弱化，预计明年盈利增速将回归同类银行平均。主要依赖企业存贷业务的盈利模式降低公司在宏观经济下行周期中抵御系统性风险的能力，我们下调公司评级至审慎推荐。http://www.topcj.com

　　相对单一的因素驱动盈利高增长。截至2008年中期末，浦发银行总资产为1.00万亿元，较2007年底增长9.58%。各项贷款余额为6216.7亿元，较年初增长12.83％。各项存款8335.3亿元，较年初增长9.18%。上半年实现净利润63.75亿元，同比增长149.6%，实现每股收益1.13元，略好于预期，主要是拨备计提略小于预期。盈利驱动因素相对单一。有效税率下降为盈利的最大驱动，对盈利增速的贡献达到66.5%，其次是规模扩张和拨备下降，贡献幅度分别为25.3%和14.2%。

　　利差环比下降，ROAE创同业新高。上半年净利差3.05%，同比提高9个BP；净息差3.21%，同比提高15个BP。利差同比扩大幅度较小主要是由于公司07年底发行60亿元人民币次级债拉高了负债成本。上半年贷款平均利率7.23%，同比提高幅度明显快于存款，但净利差由1季度的3.13%降至2季度的2.99%。公司较高的杠杆和盈利的高速增长使得上半年盈利能力达到历史新高，年化平均ROE高达40.5%，同比提高了20.4个百分点，同时创造了上市银行同业新高。

　　贷款结构进一步优化。贷款行业分布上，房地产业贷款占比9.8%，较年初下降0.9个百分点。制造业贷款占比24.9%，较年初下降0.6个百分点。同时基础产业和基础设施等行业贷款占比继续上升。产品分布上，个人贷款占比16.0%，较年初略降0.4个百分点；个人贷款较年初增长10.1%，主要是住房抵押贷款增速放缓；信用卡贷款增长34.5%。从贷款担保方式上看，信用贷款占比较年初上升2.1个百分点，保证贷款占比较年初下降2.5个百分点。

　　不良贷款持续双降，但损失类和逾期贷款上升较多。期末不良贷款余额为76.14亿元，比年初减少4.09亿元；不良贷款率为1.22%，较年初下降0.24个百分点。但关注、次级和可疑类贷款迁徙率较高，损失类贷款占比由年初的0.22%升至0.39%。逾期1-90天的贷款增加较多，其中信用类、保证类、抵押质押类逾期额增加均较多，主要是占比较大的保证贷款和抵押贷款逾期额增加较多，后续走势需要密切跟踪。拨备覆盖率已达到215.08%。由于贷款迁徙到损失类，贷款损失准备充足率337.1%，较年初下降20.8个百分点。

　　盈利增长动力优势逐步弱化，下调评级至审慎推荐。我们调低08年信贷成本的预测，同时略下调09年生息资产扩张的预测，预计08-10年增发后EPS为1.80/2.13/2.45元（08/09年预测原为1.72/2.20元），目前08年动态PE和PB为11.8和2.5倍。浦发的企业存贷业务依赖度较高，盈利驱动因素较为单一，这是经济下行周期中的不利因素。随着税率和拨备优势的消失和弱化，预计明年公司的盈利增速将回归同类银行平均水平，而主要依赖企业存贷业务的盈利模式降低公司在宏观经济下行周期中抵御系统性风险的能力，我们下调评级至审慎推荐。顶点财经

    一、相对单一的因素驱动盈利高增长

    截至2008年中期末，浦发银行总资产为1.00万亿元，较2007年底增长9.58%。各项贷款余额为6216.7亿元，较年初增长12.83％；其中人民币贷款余额为6090.8亿元，较年初增长约13.4%。各项存款余额为8335.3亿元，较年初增长9.18%；其中人民币存款为8108.9亿元,较年初增长9.72%。上半年实现净利润63.75亿元，同比增长149.6%，实现每股收益1.13元，略好于预期，主要是拨备计提略小于预期。

　　盈利驱动因素相对单一。有效税率由去年同期的53.5%大幅降至24.1%，成为盈利的最大驱动力，对盈利增速的贡献达到66.5%，其次是规模扩张和拨备下降，贡献幅度分别为25.3%和14.2%。由于利差同比扩大幅度小，对盈利的贡献较小。

    二、利差环比下降，ROAE创同业新高

    上半年净利差3.05%，同比提高9个BP；净息差3.21%，同比提高15个BP。利差同比扩大幅度较小主要是由于公司07年底发行60亿元人民币次级债（其中10亿元以5%的固定利率发行，50亿元浮动利率）拉高了负债成本。上半年贷款平均利率7.23%，同比提高118个BP；存款平均利率2.10%，同比提高52个BP。贷款利率提升速度更快，但2季度净利差环比下降较为明显，由1季度的3.13%降至2季度的2.99%。

　　公司较高的杠杆和盈利的高速增长使得上半年盈利能力达到历史新高，年化平均ROE高达40.5%，同比提高了20.4个百分点，同时创造了上市银行同业新高。年化平均ROA1.33%，同比提高0.63个百分点。但如果增发8亿股，将使ROE降至30%以下。摇钱术：分层递进选股法

    三、贷款结构进一步优化

    贷款行业分布上，房地产业贷款占比9.8%，较年初下降0.9个百分点。制造业贷款占比24.9%，较年初下降0.6个百分点。同时积极支持基础产业和基础设施等行业，该类贷款占比继续上升，如电力、煤气及水的生产和供应业，交通运输、仓储及邮电通信业等行业。

　　产品分布上，个人贷款占比16.0%，较年初略降0.4个百分点；个人贷款较年初增长10.1%，主要是住房抵押贷款增速放缓，较年初增长8.5%；信用卡贷款增长34.5%。从贷款担保方式上看，信用贷款占比较年初上升2.1个百分点，保证贷款占比较年初下降2.5个百分点。

    四、不良贷款持续双降，但损失类和逾期贷款上升较多

    期末不良贷款余额为76.14亿元，比年初减少4.09亿元；不良贷款率为1.22%，较年初下降0.24个百分点。但关注、次级和可疑类贷款迁徙率较高，其中次级类平均迁徙率29.15%，可疑类贷款平均迁徙率22.61%。损失类贷款占比由年初的0.22%升至0.39%。顶 点 财 经

　　逾期1-90天的贷款增加较多，其中信用类、保证类、抵押质押类逾期额增加均较多，主要是占比较大的保证贷款和抵押贷款逾期额增加较多，后续走势需要密切跟踪。

　　拨备覆盖率已达到215.08%（由于招行上半年拨备计提力度相对大一些，目前招行的拨备覆盖率略高于浦发）。由于贷款迁徙到损失类，贷款损失准备充足率337.1%，较年初下降20.8个百分点。

    五、流动性、中间业务及其他

    流动性稳定。人民币流动性比例为37.69％，较去年末下降1.91％。人民币存贷比为71.21％，较去年末微增0.97％。超额备付率维持在5％左右。

　　公司仅在成都、重庆两市设立了分行级分支机构，汶川大地震对公司业务影响相对较小。

　　上半年手续费净收入约8.99亿元，同比增长99.06%，占总营业收入的比重达到5.38%，较07年提高1.02个百分点。

　　传统公司存贷业务为主的盈利模式决定了公司较高的资本消耗速度。期末加权风险资产及市场风险资本调整总额较年初增长15.89%，增速高于总资产扩张速度。资本充足率由年初的9.15%，降至8.66%。补充资本金已较为紧迫。摇钱术：分层递进选股法

　　六、盈利增长动力优势逐步弱化，下调评级至审慎推荐

    假设08年下半年完成8亿股增发，我们调低了08年拨备计提力度的预测，同时略下调09年生息资产扩张速度的预测，预计08-10年EPS为1.80/2.13/2.45元（08/09年预测原为1.72/2.2元），目前08年动态PE和PB分别为11.8和2.5倍。

　　浦发银行的企业存贷业务依赖度较高，个人贷款和中间业务占比均较低，盈利驱动因素较为单一，这是经济下行周期中的不利因素。今年税率上的优势在明年将不复存在，拨备的优势也将随着今年拨备的释放而逐步弱化，中性预期下，预计明年公司的盈利增速将回归同类银行平均水平，而主要依赖企业存贷业务的盈利模式降低公司抵御宏观经济系统性风险的能力，所以我们下调评级至审慎推荐。