中国石化公布了08年中期业绩，08年中期实现净利润为93亿元，折合每股收益为0.108元。业绩符合预期。虽然前三季度的业绩会预亏，但随着国际原油价格回落和国内成品油价格改革的推进，盈利趋势在迅速改善，维持14-16元的目标估值。

　　业绩符合预期中国石化公布08年中报，按照中国会计准则，08年中期共实现营业收入7682亿元，同比增长36%，实现净利润为93亿元，折合每股收益为0.108元。国际会计准则下净利润为82.6亿元，折合每股收益为0.095元。中期业绩跟我们在7月18日的点评中预期的0.10元基本一致，符合预期。http://www.topcj.com

　　二季度业绩分析中国石化二季度的业绩为0.031元。炼油收到国家的补贴为229.3亿元，销售板块收到的补贴为30.7亿元，剔除这两个影响的话，二季度中国石化的炼油亏损为482亿，成品油销售板块的业绩为85亿。如果冲回70亿的资产减值准备，二季度中国石化炼油的实际亏损为412亿。

　　高油价的滞后因素影响三季度业绩预计三季度炼油的亏损可能在-446亿，在假设上游板块200亿，成品油销售100亿，化工20亿的情况下，中国石化三季度的业绩为-0.15元。即前三季度预亏。

　　但盈利趋势在改善主要的原因有两个：第一、国际原油价格预计在三、四季度出现调整；第二、奥运会之后国内进行成品油价格改革的可能性在加大。从我们的判断来看，这次的原油价格调整幅度至少会跟06年的那一次调整相提并论，所以这一次国际原油价格调整至少能见到破100美元/桶。

　　重申“强烈推荐”投资评级考虑到中国石化的盈利趋势在不断的改善，一旦炼油不亏，单个季度可能会出现0.25-0.30元的业绩（160个亿的计提要冲回），维持“强烈推荐A”的评级。继续坚持石油石化有相对收益，石化的绝对收益空间比石油大的看法。中国石化08、09年的业绩预测不变，依旧为0.20、0.70元。

    一、中期业绩符合预期业绩符合预期

    中国石化公布08年中报，按照中国会计准则，08年中期共实现营业收入7682亿元，同比增长36%，实现净利润为93亿元，折合每股收益为0.108元。国际会计准则下净利润为82.6亿元，折合每股收益为0.095元。中期业绩跟我们在7月18日的点评中预期的0.10元基本一致，符合预期。至于中报中提及的摊薄每股收益跟基本每股收益之间的差距，主要是两方面因素造成的：一方面要扣减可转债公允价值变动带来的收益，另外一方面股本要增加。摇钱术：锤炼黑马品种

　　二季度业绩分析在中国会计准则下，中国石化二季度的业绩为0.031元。其中二季度炼油收到国家的补贴为229.3亿元，成品油销售板块收到的补贴为30.7亿元，剔除这两个影响的话，二季度中国石化的炼油亏损为482个亿，成品油销售板块的业绩为85个亿。当然需要指出的是，中国石化炼油板块在二季度继续提了70个亿的资产减值准备，即二季度中国石化炼油的实际亏损为412个亿。

　　从实际数据跟我们原先的预期相比，炼油板块的亏损412个亿跟我们原先的420个亿的估计基本吻合，资产减值准备估计为63个亿，实际为70个亿，也较为接近，但高估了上游板块的业绩，低估了化工和成品油销售板块的业绩。

    二、分板块情况概述

    上游板块：成本得到控制，业绩对油价的弹性减弱上半年中国石化共生产原油4075万吨，同比增长2.4%；生产天然气40.57亿立方米，同比增长3.3%。从二季度的情况来看，原油产量继续上升，天然气产量略微有所下降，两者的实现价格分别为4783元/吨、917元/千立方米。成本上升的趋势得到控制，连续三个季度吨油现金操作成本控制在600元/吨左右，但EBIT对油价的弹性在减弱（石油特别收益金和其他成本的上升削弱了业绩的弹性）。

    在勘探方面，公司在塔河油田的石油勘探、在川东北普光周缘地区、川西地区和松南地区的天然气勘探以及东部老区隐蔽油气藏勘探均取得新的进展。下半年计划生产原油2,124万吨，生产天然气42亿立方米。

　　炼油板块：二季度实际亏损412个亿为了满足市场需求，公司努力保持炼油装置安全满负荷运行，增加成品油产量；上半年原油加工量同比增长6.7%，成品油产量同比增长10.1%，其中汽油同比增长7.7%，柴油同比增长13.0%。但由于国内成品油价格过低，使得炼油的亏损持续加大，二季度炼油板块的EBIT为-253.8亿元，但炼油板块的补贴达到了229.3亿元，剔除补贴的话，二季度中国石化的炼油亏损为482个亿，当然中国石化炼油板块在二季度继续提了70个亿的资产减值准备，即二季度中国石化炼油的实际亏损为412个亿。

    成品油销售板块：零售量突飞猛进，单站加油量破3000上半年，成品油总经销量达到6,302万吨，同比增长8.8%，一季度的成品油总经销量同比增速9.9%，表明二季度成品油销售增速有所下滑。二季度炼油亏损比一季度更大，所以反映在中国石化的销售情况上来看，成品油的零售占比达到了69%，而批发占比确下降到了14%。

　　而从业绩来看的话，二季度销售板块共实现EBIT115.7亿元，但扣除30.7亿的退税，实际实现EBIT仅为85个亿，跟07年的二、三和四季度还有一定的差距，尤其从吨油EBIT来看，主要的原因有如下的几个：第一，退税不能完全弥补进口的亏损；第二，为了满足国内成品油的需求，中国石化让下属的炼厂超计划生产，这部分成品油的收购价格较高；第三，高价收购的地炼资源。

    化工板块：化工板块二季度的业绩为30亿元，较今年一季度相比，出现了大幅的回升，但总的来看，随着化工景气周期的下滑，化工板块对中国石化的贡献将越来越弱。

　　现金流和资本支出年初全年的资本支出计划为1200个亿，但从中期的完成情况来看，仅完成了365个亿，虽然从历年的情况来看，下半年的资本支出历来远大于上半年的资本支出，但从目前的情况来看，随着炼油亏损的加剧，造成了中国石化现金流的紧张，对资本支出计划有负面的影响。08年中期经营性现金流仅为26个亿。

　　三、三季度业绩不容乐观

    高油价的滞后因素影响三季度业绩虽然近期国际原油价格出现了显著的回落，但因为6、7月份的国际原油价格很高(因为滞后一个月，所以中国石化三季度的原油成本是由6、7、8三个月的国际油价决定的)，综合来看的话，根据我们的估计，三季度中国石化的实际采购成本应该在115美元/桶以上，虽然6月20日国内上调了1000元/吨的成品油价格，但进口原油增值税先征后返政策的取消，预计三季度炼油的亏损可能在-446个亿，在假设上游板块200个亿，成品油销售100个亿，化工20个亿的情况下，中国石化三季度的业绩为-0.15元。即前三季度预亏。

　　影响三季度业绩的其他因素根据我们的估计，在三季度，中国石化资产减值准备可能不需要再继续计提，资产减值这一项不再成为中国石化业绩的拖累。另外影响三季度业绩正面因素的有：一是国家给补贴；二是国家调高成品油价格，如果在9月30日之前国家能够再调整一次价格的话，总共计提的160个亿的资产减值准备有可能冲回一部分，对业绩有正面影响。

　　四、但盈利趋势在改善http://www.topcj.com

    虽然中国石化前三季度的业绩表现不佳，但是它的盈利趋势在不断的改善，主要的原因有两个：第一、国际原油价格预计在三、四季度出现调整；第二、奥运会之后国内进行成品油价格改革的可能性在加大。

　　我们认为随着非OPEC国家产量的恢复，油价在三、四季度会进入一个新平衡，一个围绕中轴区间震荡的格局。主要的原因如下：第一是供给层面的，非OPEC国家的产量恢复增长；第二是需求层面的，从历年的情况来看，9、10月份主要发达经济体的需求都会有个回调；第三，中国在年内可能再调一次价格，新增需求会受到影响；第四，美国11月份的大选。

　　历次调整的情况我们仔细研究了2002-2006年这5年油价的调整情况。从历年的情况来看，高点出现时间有4次出现在8月份，1次在10月底，每次从高点到低点的调整时间短的是1个半月，长的历时5个月，平均时间调整幅度为2个半月。调整幅度最小的为16%，最大的调整幅度为35%，平均调整幅度为23%。另外除了高点和低点时间以外，我们也研究了创新高所需的时间，除了02、03年这两年，04、05、06年这三年均至少花了4个月以上，尤其是06年这一次，从低点到创新高历时8个月。

    这次油价调整低点能见到100美元/桶以下这次以7月11日的147美元为高点的话，如果我们以历次平均调整的幅度来推测的话，价格的低点可以见到113美元/桶，如果以06年这次较大的调整幅度来推测的话，价格的低点可以见到97美元/桶。而从我们的判断来看，这次的调整幅度至少会跟06年的那一次调整相提并论，所以这一次国际原油价格调整至少能见到破100美元/桶。

　　奥运会之后国内进行成品油价格改革的可能性在加大另外随着国际原油价格的逐步回落，国内外成品油价差在不断的缩小，目前汽油国内外的价差仅为800元/吨左右，柴油国内外的价差仅为1800元/吨，随着油价的进一步下跌，国内可能只需要小幅调整成品油价格甚至不需要调整成品油价格，就能跟国际价格接轨；再加上国内的CPI在不断的回落，一个进行成品油价格改革的良好时间窗口正在逐步显现。无论是市场的预期还是社会的舆论，都将向推动成品油价格改革的方向前进。

　　五、业绩敏感性、盈利预测和投资建议摇钱术：分层递进选股法

    投资建议：考虑到中国石化的盈利趋势在不断的改善，一旦炼油不亏，单个季度可能会出现0.25-0.30元的业绩（160个亿的计提要冲回），维持“强烈推荐A”的评级。继续坚持石油石化有相对收益，石化的绝对收益空间比石油大的看法。中国石化08、09年的业绩预测不变，依旧为0.20、0.70元。

　　目前市场对于不同原油价格和成品油价格下中国石油和中国石化的业绩上有较大的分歧。中国石化的主要分歧点在于炼油盈亏平衡点，我们的炼油盈亏平衡点是103美元/桶（WTI价格，不是实际采购价格）。这个盈亏平衡点怎么来的呢，在这里详细解释一下，一季度中国石化的原油采购成本是88美元/桶，炼油毛利是-454元/吨，换算成美元就是-8.6美元/桶，完全加工成本是4美元/桶，所以综合来看的话，一季度炼油的盈亏平衡点为75.4美元/桶，而现在相对于一季度，国家调整了1000元/吨成品油的价格，炼油盈亏平衡点可以上升12-13个美元,人民币升值了4.5%（现在是6.84，一季度平均是7.16)，提高炼油毛利5个美元，这个过程当中换没有考虑其他产品价格的上涨，实际采购成本为93.4美元/桶，中国石化炼油不会亏，这个数处以0.91，则为WTI的价格103美元/桶。