浦发银行上半年拨备支出下降，开始反哺利润，可员工费用又出现了超常增长，多提的费用支出有望在未来平滑业绩。现在再融资压力大，增发或成买入时机。

    浦发银行2008年上半年利润高增长源于税率下降和规模扩张。浦发银行2008年上半年净利润增长150%，其中有效税率下降贡献接近100个百分点，其次是盈利资产规模和拨备压力下降。浦发银行季度间的拨备波动较大，带来净利润增速出现较大的波动。

    净利息收入高增长源于盈利资产规模出现高增长，但2季度息差环比略有下降。根据存款平均余额推算，浦发银行上半年盈利资产规模增长了30-32%，成为净利息收入的主要驱动因素。上半年贷款平均利率上升较多，但2季度的贷款利率上升幅度已经明显缩小。存款利息支出增长较快，主要是存款规模高增长和存款再定价带来的，浦发的存款定期化程度要小于招行以外的其他中型银行。

    中间业务收入高速增长，贡献有所上升。浦发银行上半年手续费收入增长很快，此外，净交易收益、汇兑收益和投资收益也有大幅上升，这使得浦发银行在2季度非息收入比重大幅提高到11%的水平，全部非息收入对利润贡献明显上升。

    网点的快速扩张和虚增的巨额应付工资带来了费用高增长。浦发银行2008年上半年费用收入比明显上升，主要是员工费用难以置信的增长了93%。原因一方面是：2008年上半年浦发银行网点数量增加较快；但更重要的是应付工资增加到73亿元，浦发银行在利润增速较高，并且判断未来支出较多时，会有较强的隐藏业绩的动机。

    资产质量持续改善，拨备终于反哺利润。浦发银行2008年上半年资产质量改善明显，随着资产质量持续改善，拨备支出也明显下降，特别是2季度拨备支出比1季度减少近80%，市场期待已久的拨备反哺利润终于出现。浦发银行业拨备覆盖率已经超过210%，其拨备支出水平资产质量水平和经济的下行预期相符。摇钱术：锤炼黑马品种

    缓冲经济下行能力强，再融资压力大，增发或成买入时机。从收入角度，浦发银行由于网点扩张较快，未来资产规模扩张也会更快，能部分抵消息差回落的负面影响；在支出方面，拨备和巨额应付工作可以用来平滑利润。上半年浦发的资产充足率有所下降，增发压力有所上升，未来增发可能带来股价的下跌，成为较好的买入时机。我们维持“增持”评级，目标价为24元。

    1.利润高增长源于税率下降和规模扩张

    浦发银行2008年上半年净利润增长150%，与我们的预测及之前的预增公告基本相当，从增长的驱动因素来看，最主要的是有效税率下降、盈利资产规模和拨备压力下降，分别贡献97、30和18个百分点。其次是息差扩大和非息收入，分别贡献了9和5个百分点。较为意外的是费用收入比在上半年上升了4个百分点，对贡献的影响为-9个百分点。

    相对于同比高增长，在宏观经济的转折点上，我们更关注浦发银行季度之间的环比增长。浦发银行2季度营业净收入、拨备前利润和净利润分别比1季度增长8%、5%和26%。浦发银行季度间的拨备波动很大，带来净利润增速出现较大的波动。

    从季度收入增长分项来看，其净利息收入环比增长2%，手续费收入增长37%，全部非息收入增长30%。

　　2.资产规模出现高增长，息差环比略有下降

    浦发银行上半年净利息收入同比增长39%，主要贡献来自于盈利资产规模的快速扩张。从期末余额来看，盈利资产同比增长30%，如果观察主要存款平均余额的增长，盈利资产的增速应在32%左右，在已经披露公司中仅低于深发展的增速。不过，浦发银行的高增长部分来自于2007年上半年基数较低，预计其下半年的存款的同比增长将有所下降。

    相对于规模的增速，浦发银行上半年息差上升较为有限，我们以期末余额平均计算，2008年上半年净息差同比扩大了22个基点，较2007年全年提高了15基点。

　　2.1贷款增长较快，利率提高较多

    浦发银行2季度贷款利息收入同比增长54%，成为息差高增长的最主要贡献因素。一方面是，浦发银行上半年贷款增长较快，同比增长19%，2季度环比增长10%，使用了全年信贷额度的73%。

　　浦发银行的贷款结构基本稳定，比2007年末比，企业贷款、贴现和个贷比重基本与2007年年末持平。

　　贷款利息收入高增长最主要的原因是其贷款平均利率水平大幅上升，上半年贷款平均利率要比2007年全年上升1.3个百分点左右。不过，2季度的净利息收入增长已经明显放缓，我们从期末余额推算贷款平均利率2季度比1季度上升已经很少，我们判断未来贷款利率已经难以进一步上升。

    在贷款利息收入以外，浦发银行债券投资和金融机构往来利息收入也有大幅的增长，同比增长115%，主要是买入返售的大幅上升带来的。

　　下半年，由于贷款额度的限制，浦发银行的贷款增速会明显下降，而资金业务带来的利息收入将会明显上升。

　　2.2存款增速较快，定期化并不严重

    相对于浦发银行54%的贷款利息增速，存款利息支出的增速更快，达到了89%。主要存款平均余额上半年的增速是32%，那么存款利息支出大幅增长的主要驱动因素就是存款平均利率的大幅上升，我们根据期末余额计算，其存款平均成本上升了60个基点左右。

　　我们根据期末余额和平均余额计算，浦发银行2008年上半年定期存款均只提高了2个百分点左右。这要明显好于兴业、深发展、华夏等中型银行的水平。存款利息支出的大幅上升，主要是存款再定价和存款平均余额的高速增长带来的。

    2.3净利息收入增长将从高位逐渐回落

    从我们认为，未来浦发银行贷款利率的上浮程度难以较上半年明显上升，虽然存款定期化程度较低，但存款成本还将逐渐上升，而且贷款增速将受信贷额度的限制，存贷比会有所下降。这些会将使浦发2008年下半年息差有所回落，带来利息收入的环节增速下降。而且从环比数据我们已经可以看到，浦发银行2季度利息收入环比增长已经下降到不到2%的水平。

　　3.中间业务收入高速增长，贡献有所上升

    浦发银行上半年手续费收入增长80%，全部非息收入增长148%，而且2季度手续费收入环比收入增长37%，而全部非息收入环比增长115%。其手续费收入的增长主要来自于贷款承诺、银行卡和顾问咨询业务。我们判断除银行卡业务，其他业务收入的高增长也与2008年的信贷额度控制相关。

　　在手续费收入以外的其他业务收益也是2季度中间业务收入高增长的推动因素，主要是净交易收益、汇兑收益和投资收益的大幅上升，这部分收益与2季度市场波动有关。这部分交易性中间业务收入，使得浦发银行在2季度非息收入比重大幅提高到11%的水平，全部非息收入贡献达到5%。不过，信贷相关的手续费收入和交易性收入波动性很大，未来贡献难以判断。顶 点 财 经

    我们判断，浦发银行全年手续费收入将保持50%左右的增长。手续费在收入中的占比在5%左右，对于利润的贡献十分有限。

　　4.网点扩张和巨额应付工资带来了费用高增长

    浦发银行2008年上半年和多数已经披露中报的银行不同，虽然其收入增长较快，但费用增长更快，上半年费用增速高达61%，费用收入比明显上升近4个百分点。我们从费用结构上看，主要是员工费用出现了高增长。其员工费用难以置信的增长了93%，而非员工费用仅增长了22%。我们认为原因主要为：

　　2008年上半年浦发银行网点数量增加了30个，增长10%，这一增速是上市银行中较快的，也要明显高于其历史增速。网点的扩张带来了员工数量的扩张，上半年员工比较2007年年底增长了18%。这些都带来了员工费用的增长。浦发之前曾表示在2008年将增设4家分行，110家物理网点，较现有数量增长20%以上，从上半年的网点增长来看，全年网点增设量应该接近110家的水平。这使得浦发银行未来费用增速会有明显的提高。

　　但员工数量的增长18%，也没办法解释90%以上的员工费用增长，按此计算，员工人均工资收入在2008年上半年增长了60%以上。按理应是不可能的。我们注意到在2008年6月其经常被诟病的巨额应付工资又增加到了73亿元，人均应付工资达到45万元，又创出新高。而且，2007年浦发银行全部员工费用为58亿元，高达73亿元的应付工资，这都说明其员工费用有虚增成分。

    浦发银行多提员工费用的行为与之前多提贷款拨备是较为相似的。浦发银行在利润增速较高，并且判断未来支出较多时，会有较强的隐藏业绩的动机。浦发银行快速增长的网点会在未来带来较大的费用支出压力，在利润高增长时多提取费用，在利润增速下滑时，就会有较多可以平滑利润的空间。

　　因为我们难以判断未来什么时候，浦发银行将通过降低应付工资来降低费用的增速，我们只是小幅调低浦发银行2008年后员工费用的增速。

　　5.资产质量持续改善，拨备终于反哺利润

    浦发银行2008年上半年资产质量改善明显，不良继续实现双降，2008年6月末其不良率为1.22%，在没有核销情况下，不良率下降了24个基点，不良余额仍较2007年年末下降了近4亿元。此外，在不良率下降的同时，其关注类贷款的比重也有所下降。

    随着资产质量持续改善，浦发的拨备支出水平也明显下降。2008年上半年，其信贷成本为0.41%，为上市以来的最低水平，拨备支出也同比下降了26%，对2008年上半年利润增长的贡献为18个百分点，市场期待已久的拨备反哺利润终于出现。特别是2季度拨备支出比1季度下降近80%，减幅很大。这成为浦发银行2季度利润环比高增长的主要原因。

    虽然浦发银行业覆盖率目前已经超过210%，我们认为其上半年的拨备支出水平是较为合适的，并没有过度的保守。因为，其信贷成本和拨备对全部贷款的覆盖率，几近历史最低水平，考虑到未来经济的下行风险，我们认为2008年上半年浦发的拨备支出水平资产质量水平和经济预期相符。

　　6.有效税率的下降成为一次性的最大贡献

    由于浦发银行计提拨备和应付工资较多，而这些相当一部分不能在税前抵扣，这使其有效税率在上市银行中最高。因此，浦发银行从“两税合并”中的收益最大，2008年上半年的有效税率不到2007年同期的1半，有效税率的大幅下降成为了2008年上半年浦发银行利润高增长的最大贡献因素。

    我们预期浦发银行未来有效税率在24%左右，2008年全年对利润的贡献将低于上半年的水平。

　　7.缓冲经济下行能力强，再融资压力大

    我们认为浦发银行未来将在行业中保持相对较快的利润增速，从收入角度分析，浦发银行由于网点扩张较快，未来资产规模扩张也会更快，能部分抵消息差回落的负面影响，不过浦发银行非息收入比重很难，对于收入的贡献很少。

　　在支出方面，浦发银行拨备计提充足，可以通过拨备来释放或平滑利润。目前中国经济进行下行周期后，这种能力就显得更加的重要。在费用支出方面浦发银行目前计提的费用已经能缓冲未来网点扩张带来的费用增长压力。

　　总体来说，我们预测在下行经济周期中，浦发银行未来的利润增速会处在15-20%左右的水平。

　　对于浦发未来股价有重要影响的另一项原因是未来的增发，浦发银行在2008年上半年，风险加权资产增长很快，虽然盈利较多，可资产充足率仍有所下降，现在核心资本充足率不到5%，增发压力有所上升，浦发不超过8亿股和不超过200亿元的融资方案属于业务发展的正常需求，正面影响更大。由于目前市场较为低迷，浦发银行的增发时间存在较大的不确定性，未来增发方案的出台可能带来股价的下跌，成为较好的买入时机。我们维持“增持”评级，目标价为24元。顶点财经topcj.com

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