投资要点：

　　公司主营瓦楞纸箱及瓦楞纸板业务，上半年公司实现营业总收入30,053万元，比去年同期增长53.2%；营业利润3,010万元，同比增长78.42%；实现净利润2,242万元，同比增长53.4%。全面摊薄每股收益0.224元。摇钱术：锤炼黑马品种

　　主营业务的同比快速增长主要源于三个标准化工厂产能的释放。从产品盈利能力来看，上半年无论纸箱还是纸板毛利水平均有1个多点的下滑，但公司总体毛利率仍保持20.3%的水平。在原材料价格上涨、市场需求增长下滑的情况下实属不错。http://www.topcj.com

　　我们认为公司未来三年销售收入将平均保持50%以上的增长，以及略低的盈利增长。主要模式是通过异地建厂扩展与设计、生产、物流配送一体化服务来保障公司的成长。

　　目前国内纸包装行业的集中度非常低，合兴包装销售规模在国内排在6名左右，但其市场份额仅占0.5%，我们认为凭借公司相对的竞争优势，未来几年保持较快的增长是有其现实条件的。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　公司09年、10年的快速增长已有保障，主要是IPO募投项目厦门合兴与成都合兴基本都在09年二季度投产，届时将实现产能增幅达84%。此外公司将有可能利用自有资金以新建或联营的方式布设新的生产基地，09年中期公司投产的生产企业或由目前的4家增加到10家，初步完成在国内市场的布局。

　　预计公司2008-2010年净利润增速分别为37%、48%和32%，EPS分别为0.48元、0.71元、0.93元，目标价12.6元，对应08年PE 20.1倍。鉴于公司08年估值水平与行业内其它公司的估值水平相比并无明显低估，维持上期“谨慎增持”的建议。但我们认为可提高对该公司的关注度。

    1. 2008年中报情况

    2008年上半年公司实现营业总收入30,052.57万元，比去年同期增长53.18%；营业利润3,010.38万元，同比增长78.42 %；实现净利润2,242.15万元，同比增长53.36%。主营业务的同比快速增长主要源于福建长信、湖北合兴、湖南合兴三个标准化工厂产能的释放，而从环比数据来看，公司通过产品提价以及费用的合理控制保证了盈利水平。

    2.业务构成摇钱树下看摇钱术

    公司仍专注于瓦楞纸箱及瓦楞纸板业务，通过复制“标准化工厂”模式开拓市场。分业务情况来看，在包装产品增长67%的情况下，其中纸箱销售同比增长84%，纸板销售增长54%，缓冲包装材料下降78%。从销售收入结构来看，纸箱收入占78%，纸板主要供纸箱生产，剩余少量用于出售，缓冲包装材料由于环保的原因，产销趋于萎缩。

　　纸箱毛利占比也从去年同期的73%提升到80%。在原材料和能源价格猛涨的态势下，公司倚靠优质的服务形成自身的竞争优势，与纸板相比，纸箱业务更能体现公司的竞争实力，具有较高的毛利率，因而公司将瓦楞纸箱作为未来业务发展的重心。考虑到环保等因素，公司将减少包装缓冲材料的销售，由于该业务原先占比并不高，因而未对整体业绩产生影响。摇钱术：锤炼黑马品种

　　今年上半年，原纸价格高位运行，公司各项主营业务均受到一定程度的影响，毛利率有所下降。公司通过提价已基本上将成本压力向下游转移，议价能力较强，预计随着原材料价格的趋缓回落，预计公司产品毛利率得以保障或小有上升。但从较长期来看，公司不大可能通过原材料的降低来增加毛利水平，主要是通过延长服务链和差异化服务来维持或提升毛利水平。

    08年二季度开始箱板包装行业走弱，但公司依靠大的生产消费性客户（区别于出口型客户），销售几乎没有受到影响，且保持较高的毛利水平。公司有别于简单的纸箱厂，而是集纸箱设计、生产、物流配送为一体的公司，在业内具有较强的竞争力。

　　今年6月份，公司设立全资子公司“武汉华艺柔印环保科技有限公司”，发展自身的塑印业务。随着募投项目的投产、成本压力的缓解、以及新业务的逐步成熟，公司将稳健发展起来。

　　3.募投项目将于09年投产topcj.com

    募投项目包含两个标准化工厂的建设项目，将新增产能13000万平方米，增幅达84%。产能的大幅提升是公司未来业绩提升的重要支撑。

　　公司除两个IPO募投项目外，有可能利用自有资金以新建或联营的方式布设新的生产基地，09年中期公司投产的生产企业或由目前的4家增加到10家，初步完成在国内市场的布局。

    4.投资建议

    公司未来几年主要通过新设生产基地，逐渐完成生产基地在全国的合理布局。从目前行业状况及公司已在建的项目看，2008年－2010年未来三年销售收入年复合增长将保持35%左右的增长，净利润将保持38.5%左右的年复合增长，2008-2010年净利润增速分别为37%、48%和32%，EPS分别为0.48元、0.71元、0.93元，目标价12.6元，对应08年PE 20.1倍。鉴于公司08年估值水平与行业内其它公司的估值水平相比并无明显低估，给予谨慎增持评级。但我们认为可提高对该公司的关注度。