资产质量仍全面改善，抵抗了宏观下行风险；息差扩大幅度高于同业，显示了强劲的资金定价能力，未来重组类债券重估将成为息差持续扩大的关键因素；中间业务增长强劲推升核心盈利能力。topcj.com

    公司公布中报，上半年公司实现利息净收入1318亿元，同比增长29%，净利润649亿元，同比增长57%，每股收益0.19元。

　　点评:

    公司中期业绩略高于我们预期。超预期的部分主要来自息差扩大幅度较大，成本收入比下降幅度略超过我们预期。公司上半年净息差较07年全年扩大21bps至3.01%，位于同业较优水平，成本收入比大幅降低656bps至28.5%，信贷成本持续下降。

　　规模增长受经济周期影响小。作为中国最大的银行，工行信贷规模对整个国民经济影响重大，多年来一直保持平稳增速，受经济周期波动影响较小，5年复合增速为10.1%，基本与GDP增速一致。截至08年中期末，工行贷款总额为4.36万亿元，较年初增长6.9%，全年稳健增长可期。

　　中间业务大力推升核心盈利能力。上半年手续费净收入245亿元，同比增长48%，占营业收入比重提升174bps至15.8%，超过招商银行，位居行业前列。不占用风险资产的中间业务快速增长，大力推升了ROA，公司上半年年化平均ROA为1.44%，较去年全年提升42bps，增长明显。摇钱树下看摇钱术

　　息差提升显示强劲的资金定价能力。与去年同期相比，公司的贷款收益率上升116bps至6.97%，存款付息率上升39bps至2.08%，存贷利差扩大77bps至4.89%，净息差扩大36bps至3.01%，投资收益率上升36bps至3.30%。相比同业，公司信贷资金成本上升幅度较小，而收益率上升幅度较大，显示了坚实客户基础上的强劲定价能力。此外，资金市场的主动地位也给予公司在投资收益率上的提升空间。

　　重组类债券重定价将是未来息差扩大的重要因素。目前公司持有面值1.2万亿元的重组类债券，将于2010年-2011年到期，随着还本付息净值也在不断减少，占比已经较年初的33%下降至32%，这部分债券与其他债券收益率差异约在1.5%-2%，存在较大的重估空间，这是同业其他银行所不具备的息差扩大因素。

　　经济下行，公司资产质量仍持续改善。虽然宏观经济面临诸多挑战，公司资产质量仍全面改善，关注类、次级类、可疑类、损失类贷款均实现双降，贷款行业分布合理，出口型企业、房地产企业贷款不良率继续下降，公司管理层对今年下半年不良贷款双降持乐观态度。

　　维持“强烈推荐”评级。我们看好公司稳健增长前景和在中国经济金融中不可替代的龙头地位，维持前期预测，预计公司2008年、2009年、2010年EPS分别为0.37元、0.49元、0.64元，BVPS分别为1.89元、2.24元、2.69元，三年净利润复合增长率为39%，维持“强烈推荐”评级。topcj.com