中国联通今天公布的一系列公告表明重组相关程序均进展顺利。公司高层今天将开始全球路演，与主要投资者沟通重大交易情况。我们认为联通出售C网、合并网通两项交易符合公司发展的需要，对价合理，在股东大会通过的可能性高。因此我们在考虑联通经常性经营的时候，将剔除C网，合并网通的业务，同时称经此调整的公司为“新联通”。

　　联通的半年报基本符合我们的预期，但是网通盈利能力较差。联通G网和长途数据业务上半年收入为359.4亿元，同比增长4.9%，实现经常性利润26.4亿元，同比增长12.7%。网通上半年持续经营业务的息税前利润为94.19亿元，同比下降达7.3%。我们认为导致联通和网通业务拓展不力、增长缓慢的主要原因是公司的工作重心在重组交易上。

　　我们认为新联通目前的经营能力已经处于低位，10月以后将逐渐好转。我们的判断主要基于以下几方面原因：1. 10月份重组交易完成后，联通管理层的重点将逐渐从电信重组转移到本身的经营性业务。2.根据三部委6月的联合公告，重组后将3G发牌，联通有望获得的WCDMA网络产业链成熟、手机终端选择面广。这将使联通新增用户数上升，特别是高端用户。3.联通网通的合并将产生一定的协同效应和网络效应。我们认为底线是两家公司合并后依然分部门经营，至少能在传输网络共享上节省部分成本。4.从目前情况来看，电信设备商为了各自获得更多份额，在运营商的招标中主动降低报价，这也进一步加强了运营商的议价能力，投资者对于联通Capex投入过大的担忧也将有所缓解。

　　网通的弱势拖累新联通，我们下调对新联通的盈利预测。然而基于我们对新联通经营能力见底的判断，维持对公司“增持”的评级。新联通08-10年的盈利预测为0.29元、0.30元和0.32元，扣除出售C网所得现金，对应目前股价的P/E为15.7、15.1和14.4。运营商现金流稳定，我们认为联通目前的估值水平下调空间已经不大，股价具有安全边际，是较理想的防御性投资品种。我们给联通6个月的目标价为5.96元，对应目前股价有17.1%的上升空间。3G发牌、非对称管制出台等重大事件是联通近期最重要的股价催化剂。投资联通的主要风险是非对称管制低于预期和行业竞争加剧。