多样化业务模式降低风险。尽管由于费用和拨备成本高于预期，工商银行08年2季度56%的利润增长率低于我们的预测，但营业收入符合我们的预期。鉴于较其他银行为低的风险，我们维持工商银行A股和H股目标价和优于大市评级不变。很明显，其逐步发展的多元化业务模式已使公司受益。08年上半年，手续费收入占到了总经营收入的16%，较07年底的13.4%提高了2.34个百分点。公司还保持了平衡的贷款结构，向开发商的贷款占比为7.8%，向小型企业贷款占比为4.5%，向高度依赖出口的行业的贷款占比也只有2.45%。在我们看来，多样化的贷款结构将有助于其在一些行业可能受到经济放缓的严重影响的情况下仍保持相对较低的信用风险。我们预计，工行打算将业务扩展到保险及其他一些非银行金融服务领域，这也将有助于其降低风险。

　　手续费收入增长强劲。工商银行公告手续费收入同比增长65%，环比增长3%。08年上半年，其自有理财产品的销售额同比大幅增长652%至5,560亿人民币，这弥补了基金销售的下降。展望未来，我们认为，凭借在销售渠道和客户群上的竞争力，工行的手续费收入将保持相对较高增长。

　　2010年净息差仍有上升空间。尽管由于定期存款占比上升（08年上半年为48.3%，高于07年的45.1%）以及存贷比下降（08年上半年为57.8%，低于07年的59%），工行的净息差由08年1季度的3.03%下降至了2季度的2.89%，但由于贷款结构的改善和更加稳定的存款结构，管理层对下半年保持目前的净息差水平充满信心。

　　工行的业绩数据显示，截至08年上半年底，一年以内到期的定期存款占存款总额的88%，低于07年底的79%，这将有助于其将存款成本保持在可控范围内。从长期来看，工行认为重组资产的重新定价将有助于提升净息差。摇钱术：锤炼黑马品种

    注意资产质量。08年上半年，工行不良贷款率(08年上半年2.41%，低于07年的2.74%)和不良贷款余额(08年上半年1,050亿人民币，低于07年的1,117亿人民币)进一步下降。关注贷款余额降到了07年水平以下。开发商贷款的不良贷款率由07年上半年的2.7%降至了08年上半年的2.4%，低于行业平均水平3.84%。虽然工行的资产质量依然良好，但我们也注意到逾期贷款余额由07年底的1,500亿人民币上升至了08年上半年底的1,620亿人民币，而逾期90天以内贷款余额增加了220亿人民币。工行解释逾期贷款的上升主要是来自按揭贷款。由于工行承诺客户逾期7天以内不收取利息费用，因此很多客户都利用了这一政策，这使得逾期一个月以内贷款上升。此外，小型企业贷款的不良贷款率由07年底的0.78%上升至了08年上半年底的0.99%。我们预计，08年下半年，工行的不良贷款率将进一步下降，但随着中国GDP增速的放缓，09、10年不良贷款率将开始逐步上升。

　　美元资产。截至08年上半年底，工行共持有12亿美元次级债抵押证券。工行还公布持有5,500万美元结构性投资工具和6.51亿美元Alt-A债券。工行为以上高风险资产提取了7.02亿美元拨备，拨备/公允价值变动比率约为102%，拨备覆盖率约为36.6%。工行还持有27亿美元房利美和房地美的债券。展望未来，我们预计工行为美元资产将进一步提取拨备。我们预计，08年下半年，工行将提取3.8亿美元拨备，使拨备覆盖率达到53%左右。