中国联通今日公布2008年中报业绩。公司1H2008实现营业收入359.4亿，同比增长4.9％；实现持续经营业务利润总额52.6亿，同比增长50.4％，剔除可转债公允价值变动则同比增长2.4％；实现归属于母公司合并净利润26.2亿（含持续经营净利润22.5亿，终止经营净利润3.7亿），同比增长97.6％；扣除公允价值损失后净利润同比增长11.3％。EPS为0.124元，其中来自持续经营业务EPS为0.106元。公司本期营收增长主要由G网客户数增加和增值服务ARPU值上升驱动，折旧费用下降使得净利增长快于收入增速。

　　G网收入增长仍受制于ARPU值下滑，VAS缓解ARPU下滑压力。公司中期报表将CDMA业务作为非经常性业务核算。截至2008年6月底，公司G网累计用户数达12760万户，同比上升13.4％，比2007年年底增速下滑0.5个百分点。全年来看，我们预计公司G网用户仍有望实现13～14％的增长。公司1H2008 G网ARPU为43.6元，同比下降7.8％，最终导致公司本期营收仅增长4.7％。从G网业务细分来看，增值业务收入本期同比增长21.6％，是驱动G网收入增长的主要动力，而通话费却同比下降了0.7％。公司数据与互联网业务、长途电话业务收入同比分别增长2.7％和10.5％，均由租线费收入驱动，而通话费则均有下降。本期增值服务收入占公司GSM业务收入的比重已经达到24％，同比上升了3.5个百分点。尽管短期来看，公司ARPU仍将因资费“双改单”、国内漫游资费下调以及农村市场的开拓而面临下滑压力，VAS业务的持续增长将缓解这一压力，且在3G业务大规模商用后将更加明显。我们预计新联通全业务运营的优势短期难以得到充分发挥，预计年内联通G网收入同比增长约5％。

　　折旧费用下滑与可转债公允价值变动损失减少推高盈利。在绝对额较大的成本项目中，公司本期网间结算费、员工福利费和管理费用同比分别增长9.8％、7.4％和7.9％，均高于收入增速。网间结算费用增速小于网间结算收入增速（本期为19％），显示公司G网被叫用户比例上升。员工福利费和管理费用具有较强刚性，长期来看增长速度将维持在5％以上。通常情况下，在营收增速低于5％时，运营商将很难实现盈利的增长。幸运的是，在公司成本费用中占据最大比重的折旧费用本期同比下滑0.6个百分点，同时，本期销售费用同比仅增长3.4％，最终推动不考虑公允价值变动的税前利润增长了1.9％。公司去年同期因可转债公允价值变动计提损失16.4亿，而本期没有该项计提，从而使持续经营税前利润同比50.3％。此外，公司本期所得税率由33％下调到25％，推动持续经营税后利润同比上升119.6％。公司本期C网实现净利6.35亿，同比增长76.4％。加上此因素，公司归属于母公司净利润同比增长97.6％。

　　但3G投资可能会增加折旧费用。公司本期资本开支为73亿，同比下降21％。我们认为资本开支下降的原因是电信重组使公司2G和3G的投资延滞。新联通计划未来两年内用于移动业务的资本开支约为1000亿，合每年约500亿。若加上固网资本开支约200亿，则2009年新联通资本开支将增长40％。考虑到目前蔓延的电信设备商价格战，我们预计实际投入金额可能会低于这一数字，但增长幅度至少在10～20％。因此，折旧费用给公司盈利带来的缓冲空间在缩小。

　　现金流得到改善，来年资本开支有保障。公司本期自由现金流达69.5亿，而去年全年为69.1亿。公司现金流改善源于资本开支下降，而对供应商的控制能力依然较强。若加上438亿的C网出售收入以及中国网通的现金流，公司来年的资本开支现金来源已经有保障。

　　维持“增持”评级。不考虑协同效应，假设中国联通和中国网通于2008年完成合并，我们预测公司2008年至2010年EPS预期分别到0.30元、0.33元和0.35元。剔除出售C网带来的每股约0.50元的收益，公司目前的2008 PE约为15倍，已经接近历史低点。尽管公司股价催化剂如非对称管制政策的出台、协同效应带来的新增用户市场份额的提升尚难以准确的预计，我们认为长期来看协同效应和3G带来的竞争地位以及效益的改善仍值得期待，维持“增持”的投资评级。摇钱术：锤炼黑马品种