工商银行上半年表现强劲，营收同比增长42.4%至834.5亿元，获利年增56.8%至648.8亿元，达到我们全年预估57.6%，每股收益0.19元。成本收入比自2007年35%降至上半年28.5%，有效税率自第一季度23.8%减为23.1%。因营收来源多元，财务结构稳固，我们预估尽管景气趋缓，获利将持续强劲，故上修2008与2009年每股收益预估12.6%与6.7%至0.38与0.44元，相当于2008-10年年复合增长率28.3%(2003-07年为38.1%)，调整后2008与2009年每股净资产预估各为1.82与2.06元。摇钱术：分层递进选股法

   信贷与手续费收入增长稳定

    上半年信贷与存款分别环比增长6.9%与9.3%，企业存款同比上升17.5%，显示未受信用紧缩政策与企业资金不足影响。净利息收入同比增长28.9%，净利息收益率自2007年2.8%提高为上半年3.01%。我们认为净利息收益率将持续改善的原因为；(1)上半年重组证券余额续降至1.03兆元(平均收益率为2.23%，而非重组累为3.83%)，(2)虽然定期存款份额自2007年45.1%小幅提高为上半年48.3%，占新增存款82.2%，但一年期以下者自79%上升为88%，显示资金成本增加幅度较低，(3)中小企业贷款收益率高(8.29%)，占整体信贷5.1%。净手续费收入上半年同比增长48%，低于第一季度的86.4%，但份额自2007年14.9%提高为上半年15.8%。

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    上半年不良率自2007年2.7%降为2.4%，不良贷款余额自1,118亿元减为1,051亿元，因此，虽然拨备费用降低(同比减少7.6%)，但拨备覆盖率自2007年103.5%提高为上半年116.1%。上半年出口厂商贷款份额环比下降12个基本点至5.53%，不良率进一步下滑1.3个百分点。上半年按揭未偿还余额占整体按揭49.8%；建筑与房地产信贷份额小幅上升，其中建筑不良率环比增加80个基本点；中小企业不良率提高21个基本点至0.99%，但仍属稳健。房利美与房地美的发行债券与担保抵押债券金额为27.2亿美元，占总资产0.2%。工行对次级贷款、Alt-A住房贷款支持债券、结构化投资工具(SIVs)提列36.6%资产减损。尽管全球资本市场混乱，上半年海外营收贡献自2007年2.3%增为3.0%。

　　公司评价与投资建议

    工行H股与A股目前股价分别为我们修正后2008年每股净资产预估的2.6倍与2.7倍。我们持续看好大型金融股，认为工行受全球与中国景气趋缓及政府紧缩信用政策的影响较小。我们根据2009年目标市净率3.1倍，12个月H股目标价维持于7.3港元，但A股目标价则自7.8元下修为6.2元。H股与A股评级均维持「增持」。