公司上半年业绩低于预期

    公司于近日公布了08年中报。报告期内，公司实现主营业务收入约22.3亿元，同比增长39.6%；实现利润总额约2.1亿元，同比增长16.4%；实现净利润约1.8亿元，其中归属母公司股东的净利润约1.5亿元，同比增长4.6%；实现加权平均每股收益0.156元，按期末股本全面摊薄每股收益为0.127元。公司上半年业绩低于我们的预期，主要原因是公司盈利能力的下降。摇钱术：锤炼黑马品种

　　主营收入增长来自量价齐升

    报告期内，公司总计销售水泥和熟料1,203万吨，同比增长28.5%。公司销量增长的主要原因是陕西泾阳公司5000T/D熟料生产线和内蒙古亿利2500T/D熟料生产线分别于07年10月和08年6月正式投产，以及公司于07年12月收购了唐山隆丰2500T/D熟料生产线一条。

　　另外，公司下半年将有丰润马蹄山、丰润马头山、丰润刺山、唐山三友、吉林盘石二线、陕西扶风二线、陕西泾阳二线等7条熟料生产线总计约1,000万吨熟料产能陆续投产，预计公司全年销量将突破2,600万吨。

　　公司主营收入同比上涨的另一原因是水泥价格的上涨。

　　今年以来，全国范围内水泥价格在成本推动下纷纷上扬，尤其以华北和西北地区的水泥价格涨幅最为显著。报告期内，公司水泥及熟料的综合单位售价达到179.1元/吨，同比上涨23.8%。

　　水泥涨价不敌成本压力，毛利率下跌

    尽管公司的水泥与熟料综合单位售价涨幅显著，但依然不能覆盖成本的上涨，综合毛利率下跌。报告期内，公司水泥和熟料业务的综合毛利率为24.1%，较去年同期下跌2.5个百分点，较07年全年下跌2.8个百分点。毛利率下跌的主要原因是今年上半年，煤炭价格大幅上涨，公司部分地区的煤炭进厂价甚至较年初翻倍；并且尽管公司的水泥售价在报告期内多次上调，但调价时间滞后于原材料涨价时间，致使水泥价格的上涨无法完全传导成本的上涨。报告期内，公司水泥及熟料部分的综合单位成本同比上涨28.1%，达到135.9元/吨，高于单位售价的涨幅。公司调价的滞后一方面反映了公司对市场环境变化的反应速度较欠缺；另一方面也反映了公司在所在区域内的市场控制力仍较弱。

　　公司产能扩张迅速，短期盈利能力受到考验

    公司未来业绩增长的动力主要来自产能的释放。公司于上半年陆续公告了多个新建项目。目前公司在建熟料生产线总计10条，拟建熟料生产线总计23条。若在建及拟建生产线于2010年前全部投产，则公司熟料产能将达到6,000万吨，较07年末的1,500万吨大幅增加300%。从新建项目的规划来看，公司未来的发展重点依然是三北地区，而我们看好三北地区的固定资产投资。但短期内，水泥行业面临下行的风险较大。一方面煤价继续走高；另一方面房地产投资的风险尚未释放。因此短期内，公司的盈利能力将受到考验。

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    考虑到煤炭价格超预期上涨，我们下调08-10年公司的EPS预估至0.37元，0.58元和0.85元。鉴于水泥行业目前面临成本上涨和需求下降的风险，我们下调公司09年估值至10倍，12个月的目标价为5.8元，下调评级至「持有」。