1．事件

    上海医药发布2008年半年报：2008年1-6月，公司实现销售收入78.43亿元，同比增加20.18%，利润总额1.10亿元，同比增长59.41%，归属于母公司所有者的净利润4517.20万元，同比下降19.11%，每股收益0.08元。

　　2．我们的分析与判断

    （1）公司主营业务增长情况超出预期，投资收益贡献巨大

    公司最主要的业务是医药商业，报告期内医药商业的增长情况超过预期。公司药品分销业务营业收入同比增长23.67％；净利润同比增长36.54％；毛利率同比增长0.09个百分点；零售业务营业收入同比增长10.28％；净利润同比增长52.25％；毛利率同比减少0.55个百分点，其中：药品营业收入同比增长10%，非药品营业收入同比增长6%。

　　分销业务增长的原因是公司继续深化医院纯销，市场占有率进一步提高，重点医院和专科医院销售保持大幅增长，一级医院与社区网络销售实现30%以上增长；零售业务增长的原因是下属华氏大药房新开零售门店(柜)10家，上海地区零售门店（柜）数上升为277家，进一步扩大了零售连锁网点规模。

　　投资收益本年发生额比上年发生额增加6415.62万元，变动原因主要为：铃谦沪中合资股权转让收益，同时公司未计入上海华源长富药业(集团)有限公司本报告期内的投资收益。另外，公司有1271.89万元的资产减值损失、1801.97万元的公允价值损失和879.00万元的营业外支出，对利润构成较大影响。顶点财经topcj.com

　　（2）预提费用吞噬上半年经营成果

    在主营业务收入提升、毛利率提升0.62个百分点、投资收益增长487.79%的情况下，公司的净利润却下降19.11%，其主要原因是销售费用和管理费用增长幅度分别达到59.89%和37.97%，吞噬了上半年的经营成果。

　　销售费用增长的原因主要是：①销售规模大幅增长；②合并范围调整；③根据权责发生制预提销售让利。管理费用增长的原因主要是①合并范围调整；②预提社区拓展市场开发费。

　　但我们判断：公司已预提了较多的销售让利和市场开发费，下半年费用增长速度将减缓，下半年业绩可望改善。

　　（3）未来增长动力来自于主营业务的地区垄断、国际化的进展和管理改善

    我们认为新一轮医改将强化公司的地区垄断地位，公司的主营业务收入增长非常确定，如果公司能继续在社区等第三终端市场取得突破并成功引进几个年收入在亿元以上的品种，公司主营业务增长可能还会超预期。http://www.topcj.com

　　公司国际化业务进展顺利。继与日本铃谦的合资之后，公司的OEM项目预计将在年底完成FDA认证，明年可能达到设计产能，预计每年可能增加2000万元以上的净利润。

　　上海医药集团的股权之争已经告一段落，股权变动后，上海上实间接收购了上海医药39.69%股权。我们认为：在解决了股权之争之后，公司的管理将踏上新台阶，这有利于降低费用，提升利润。

　　3．投资建议

    我们坚持认为2008年有望成为公司业绩拐点。预计2008年-2010年营业收入分别为154.40、171.87、191.98亿元，净利润分别为1.24、1.65、2.16亿元，EPS分别为0.22、0.29和0.38元。采用DCF法（WACC=7.75%，g=5%）估值为6.95元；给予2008年30-35倍市盈率，估值为6.6-7.7元；给予2008年2倍市净率（公司与日本铃谦合资时的PB为3.57倍），估值为7.6元。以2008年8月25日收盘价6.26元计算，2008年预测市盈率为28.45倍，2008年预测市净率为1.64倍，我们认为公司股价已经有所低估，维持“谨慎推荐”评级，合理价格6.6-7.6元。

　　风险提示：上实整合方案不确定；管理改善需要时间；华源长富的问题如未能解决，可能再成利润黑洞。摇钱术：曝光主力最新操作动向