下调盈利预测和目标价格，维持评级。由于中国联通GSM业务和中国网通的固线业务中期业绩低于预期，我们将合并后的中国联通08年和09年盈利预测分别下调7%和15%至160亿人民币(每股收益0.674人民币)和142.8亿人民币(每股收益0.602人民币)。基于20倍的12个月远期市盈率(略高于01年上市以来的平均水平18倍)，我们将红筹股目标价格从17.00港币下调至15.00港币。假设A股较红筹股应有25%溢价，我们将A股目标价格从先前的6.80人民币下调至5.90人民币。我们维持对A股及红筹股同步大市的评级。顶点财经topcj.com

　　08年上半年利润同比增长15%，低于预期。中国联通公告08年上半年经常性净收入同比增长15%至43.8亿人民币(每股收益因可转债摊薄影响同比增长7%至0.321人民币)，比我们的预期低4.9%左右。包括去年可转债所附期权公允价值变动带来的非经常性项目下非现金亏损，可分配利润翻番至44.2亿人民币。A股公司也公告可分配利润同比增长98%至26.2亿人民币(每股收益0.124人民币)。因为中国联通即将把CDMA业务出售给中国电信(0728.HK/港币3.95，优于大市)，07年业绩重列，扣除了CDMA业务。此项交易预计在10月初完成。

　　GSM业务基础盈利低于预期。GSM业务上半年收入同比增长3.9%至325亿人民币，比我们预期低3%左右。预测与实际值之间的差额主要是因为通话费同比下滑0.7%至176.3亿人民币，网间结算收入也略低于目标。与此同时，现金费用同比增长7.7%至183.3亿人民币，息税折旧前利润同比减少0.6%至141.8亿人民币，比我们预期低2.7%左右，主要是因为员工成本(部分由新《劳动法》所致)以及网间结算费用高于预期。整体来看，持续经营业务收入同比增长4%，现金成本同比增长8%，导致息税折旧前利润率从上年同期的47%缩窄至45%。

　　CDMA业务表现略优于预期。另一方面，CDMA业务业绩略优于预期，尽管收入同比下滑2.3%至155.3亿人民币(服务收入同比下滑0.8%至131.1亿人民币，也就是说438亿人民币的售价不会进行调整)。然而，成本下降拉动息税折旧前利润同比增长80%至11.6亿人民币，比我们的预期高出16%。虽然7月用户基数减少，但是我们仍然认为CDMA业务的财务表现较好。

    中国网通利润同比增长1%。与此同时，中国网通(0906.HK/港币21.35，未有评级)公告调整后的经常性净收入同比增长1%至52.7亿人民币(每股收益为0.788人民币)，比我们的预期低3.6%左右。

　　包含出售资产带来的6.1亿人民币非经常性项目收益，可分配利润与去年同期水平相当。虽然收入平平，与我们的预期相符，但是经营费用同比增长4%左右，远高于我们的预期，造成了预测与实际值之间的差额。在主要的成本项目中，网间结算费用和劳动力成本高于我们的预期，而网络经营成本低于预期。因此，息税折旧前利润率从上年同期的54%缩窄至52%。中国联通将按照每股中国网通股票发行1.508股新股收购网通。交易将在中国联通将CDMA业务出售给中国电信后随即完成。

　　手机业务资本性支出大幅度上升。管理层对重组完成后不久获得3G牌照充满信心，预计将在08年末发牌。为了巩固余下的GSM业务的市场地位，公司将把08年资本性支出预算从原先的187亿人民币提高至350亿人民币，大部分支出将用于网络容量扩张和全国50大城市GPRS覆盖的提高。在09年和10年的1,000亿人民币手机业务资本性支出中，约有70%将在09年支出，主要用于购置3G设备。我们担心随之而来的折旧费用将对公司的利润造成巨大的压力。从理论上来说，较好的网络将吸引更多的用户，有助于提高每用户平均收入，但是收入的提振作用较之资本性支出应有一定的滞后期。

　　行业监管措施的调整难以量化。即将推出的行业监管规定的调整可能会对合并后实体的财务状况造成一定的影响。政府承诺将出台不对称监管政策以促进市场更加有效地进行竞争，也就是说小型的网络(例如中国联通的GSM网络和中国电信未来的CDMA网络)将获得更多的市场份额。上述政策调整可能包括网间结算费用变动、带号转网，甚至是对主导运营商中国移动(0941.HK/港币xx.xx，落后大市)市场份额的限制。但是，我们认为政策调整将逐步开展，可能在09年3季度3G服务正式商用后开始。政府未对新的行业管理框架未做出阐述，因此我们目前还难以量化监管措施调整可能带来的影响。我们认为09年可能会发生大幅度的盈利下滑，10年是否有所反弹仍有待观察。摇钱树下教你摇钱术

　　财务状况保持稳定。合并后的中国联通有实力完成1,000亿人民币的手机业务资本性支出。首先，剥离CDMA业务将带来438亿人民币的收益；第二，合并后的实体净负债率约为12%，权益价值为2,000亿人民币左右。也就是说560亿人民币的余额将通过借款获得，不会对资产负债表造成太大的压力。最后，合并后的实体仍将拥有正的经营现金流，至少固话业务如此。