基本结论

    国投中鲁08年中期业绩亮相。报告期内共实现销售收入780.34百万元，较07年上半年增长3.76%；实现利润总额79.53百万元，同比增长8.39%，销售额与利润总额的增速低于我们预期；归属母公司的净利润为59.15百万元，较去年同期的68.34百万元同比下降13.45%。按增发后新股本计算，08年上半年EPS为0.293。

　　销售额与利润总额增速放缓，反映出终端需求领域的风险正在向上游传导

    我们认为，在07/08榨季高价订单有近70%在08年分布的背景下，公司08年上半年销售额与利润总额增速放缓至10%以内，反映出经历过去几个榨季（尤其是07/08榨季）果汁价格持续上涨之后，发生在苹果汁终端领域的消费需求持续几年良好的增长势头开始受到抑制。顶点财经

　　现阶段，浓缩苹果汁企业的盈利模式是赚取相对稳定的加工费，即单吨毛利额相对稳定，因此，各企业都尽力扩产能、抢产量，对于微观经营主体即企业而言，这种着眼于利润最大化的战略无可厚非；但是，站在全行业的高度，供给层面的规模持续扩大最终必将导致供求关系出现转折。

　　在以前年度，基于果汁加工厂对苹果原料的争夺日趋激烈，苹果收购价格持续上涨，但在旺盛的需求支撑下（需求之所以旺盛，除了发达国家每年保持6-7%的稳定增长之外，发展中国家高达25-40%的增速成为消费需求新的增长极，另外，橙汁涨价引发消费替代、消费升级均是重要原因），浓缩苹果汁企业通过提价基本上能够向下游客户转嫁不断上升的成本。

　　但是，在刚刚过去的07/08榨季中，浓缩苹果汁签单价格最高上涨至2000美元/吨左右，涨幅接近100%，迅猛增加的苹果汁价格使得下游客户面临较大的成本压力，客户一般通过两种途径予以转嫁：

    一是直接提高产品价格，这会面临部分消费者的抵制；顶点财经

    二是开发新品种，或降低产品品质；

    客观上讲，这两种手段都是由消费者来买单，虽然部分缓解了品牌果汁企业的成本上升压力，但无法扭转毛利率下降局面，而且易造成终端果汁消费需求的萎缩至少是增速下滑。

    我们认为，这种聚积于消费终端的风险目前正在向上游传导，浓缩苹果汁价格由07/08榨季的最高1900-2000美元/吨开始回落，在供给相对较少08年非榨季中，浓缩苹果汁价格一度下跌25-30%，市场报价回落至1400美元左右，而往年，非榨季中浓缩苹果汁价格通常要高于榨季价格，我们认为，这种情理之中的跌价是对07/08榨季非理性上涨的一种校正。

　　08/09新榨季伊始，预计果汁与原料价格将联袂下跌摇钱树下看摇钱术

    8月20日是浓缩苹果汁协会下达的开榨日期，较往年7月底、8月初的开榨日期推迟了近一个月。加上07年12月25日协会的统一“停产令”，反映出浓缩苹果汁协会在调控行业产量、理顺内部竞争秩序方面开始有所作为。

　　同其他行业协会的民间组织性质不同，浓缩苹果汁行业协会承担了“半官方”、“半民间”的行业管理者角色，在浓缩苹果汁报关出口方面手握大权，因此，协会在行业中的话语权举足轻重。

　　本次协会统一“开榨令”将有利于浓缩苹果汁价格稳定、降低苹果原料收购成本，以谋求行业持续发展愿景。

　　目前，国投中鲁等行业领先者已经开始收购苹果，尚未正式开榨。从苹果收购价格来看，新榨季苹果采购价格被控制在400-500元/吨左右，已经低于去年同期近200元/吨，也低于我们此前的判断。

　　这表明，行业自律已经有效降低了行业的系统性风险，苹果采购价格率先回落，跌幅与果汁价格跌幅相接近。

　　如下是我们对08/09新榨季中国投中鲁经营要素的假设：

    08年《新税法》缺乏细则配套，公司暂按25％的所得税率预缴，年终汇算清缴、多退少补..虽然《新税法》已于08年全面铺开实施，但由于缺乏实施细则配套，因此农业部往年给予公司“免征企业所得税”的优惠政策既无法按老税法执行，按新税法给予税收优惠又缺乏明确依据，因此，公司上半年暂按25%的所得税率进行预缴，待年终汇算清缴，多退少补。顶 点 财 经

　　我们从侧面了解到，国家税务总局于08年9月－10月份出台《新税法》实施细则的可能性偏大，届时，国投中鲁08年有望重新取得零税率。

　　值得注意的是，韩城中鲁果汁有限公司系设立于西部地区的中外合资企业，“两免三减半”的所得税优惠政策已到期，08年鼗执行15%所得税率，这使得公司综合所得税率可能上升至5%左右，而07年同期为4.2%左右。顶点财经topcj.com

　　此外，公司增发项目之一――河北辛集国投中鲁果蔬汁有限公司获批08年度免交所得税优惠政策。

　　综合来看，我们建议投资者静待3季度末、4季度初国投中鲁的所得税优惠政策之复归。

　　基于新榨季伊始浓缩苹果汁行业的最新情况，我们适当下调了国投中鲁的盈利预测www.topcj.com

    基于老订单客户可能出现违约情况，及新榨季签单时可能怀有的谨慎心态，我们进一步下调了国投中鲁08、09年的盈利预测，而小幅调高了2010年盈利预测。

　　我们预计国投中鲁08-10年分别实现销售额1390.96、1591.98、1981.03百万元，分别实现净利润107.76、118.58、163.95百万元，同比增长30.94％、10.05%、38.26%。

　　按新股本摊薄，对应08-10年EPS分别为0.534、0.588、0.813元，较上次预测分别调低了0.067、0.09元，调高了0.05元。

　　目前股价对应08-10年PE分别为27倍、24倍、18倍。维持买入建议。顶点财经

　　风险提示

    客户已签订单违约风险。公司在07/08榨季中所签的高价订单目前还有3万多吨尚未发货，主要系客户有意拖延发货所致，现在新榨季已经开榨，客户违约的可能性非常高，这是我们调低08年盈利预测的主要依据所在。顶点 财经

　　资产注入预期进展较慢、风险较大。我们预计国投中鲁将有做大做强果汁业务为主，但不排除集团资产注入的可能。从理论上讲，除电力、煤炭外的其他集团资产都有可能注入到国投中鲁，但鉴于大股东国投公司的资本运作思路尚未清晰化，因此短期内被注入的可能性不大，存在较大的不确定性风险。

　　若股权激励提前破冰，将对股价具有积极意义。鉴于股市连续大跌后风险已经得到较充分的释放，我们从侧面了解到国资委可能从央企中挑选一部分运营规范、业绩优良的企业进行股权激励试点，我们判断国投中鲁可能率先启动股权激励，这对目前国投中鲁A股股价将具有积极的正面意义。