基本结论

    中期业绩下降幅度大于其它上市券商。08年上半年，公司的营业收入和净利润分别为7.44亿元和4.1亿元，同比分别下降58.61%和55.63%，实现每股收益0.28元。公司业绩的下降幅度大于我们此前分析的几家上市券商。公司中期业绩大幅下降的主要原因在于：一、自营收入是公司最大的收入来源，证券市场的大幅下跌使自营收入出现大幅下滑；二、成本费用率同比大幅上升。摇钱树下教你摇钱术

　　经纪业务收入跌幅基本与市场交易总额跌幅同步，公司市场份额的变化是下半年关注的重点。公司在上半年的经纪业务净收入为5.59亿元，同比下降25.74%，基本和市场交易总额的下降幅度持平。这主要是由于公司的市场份额下降的同时，平均手续费率有所上升，两者的涨跌基本得到相互抵消。

　　在上半年激烈的市场竞争中，不少券商纷纷通过降低佣金费率的手段来扩大市场份额，而公司在这时期的平均佣金费率却呈现逆势上涨的态势，从07年的0.14%上升到本期的0.15%。

　　在平均佣金费率出现上升的同时，公司的市场份额却呈现下降的趋势，从07年的0.94%下降至本期的0.84%。我们认为这是正常的现象。在市场低迷阶段，投资者对佣金费率的敏感度明显增加。在竞争对手下调佣金费率的同时，公司的佣金费率却在上升，市场份额自然会受到挤占。我们关心的是市场份额下降造成的损失能否通过费率上升来得到补偿，从目前的盈利状况来看，两者基本维持一个平衡状态。在如此高的佣金费率下，下半年市场份额的变化趋势将是我们未来关注的焦点。摇钱术：分层递进选股法

    自营业务收入大幅滑坡，幅度位居上市券商之首。公司上半年的自营业务收入（投资收益+公允价值变动收益）仅为0.25亿元，同比大幅下降97.35%。其中投资收益为9.7亿元，同比上升7.65%；公允价值变动收益为-9.45亿元，同比下降29.6倍。

    在剔除1.33亿元的长期股权投资收益以后，公司的自营证券业务收益则为-1.08亿。

　　公司的交易性金融资产和可供出售金融资产在本期实现的投资获利大约分别为-2.31亿元和-0.34亿元。

　  截至本期末，公司的存量交易性金融资产已经出现了-0.51亿元的浮亏；虽然公司的可供出售金融资产尚有0.27亿元的浮盈，但是已经不足以提供平滑业绩的空间。

　  公司在压缩自营规模的同时大幅降低股票资产的配置比例，投资风格较为稳健。截至本期末，公司的交易性金融资产规模为14亿元，比年初减少了16.55亿，下降幅度非常明显，而股票资产的规模更是从14.85亿大幅压缩至0.02亿；可供出售金融资产的规模为1.05亿，比年初压缩了0.8亿，股票资产规模也从0.87亿下降至0.23亿。

　　由于公司在本期内提前注销了南航认沽权证，从而使公司失去了约1.15亿元的潜在收益。topcj.com

　　公司上半年的承销业务同比大幅增长，但下半年回落的可能性较大。公司上半年的承销业务收入为0.24亿元，同比大幅上升458.68%，这主要是由于去年的业务收入集中在下半年释放，上半年基数较低所至。进入08年以来，公司的权益类承销市场份额已经从07年的0.6%，下降至0.2%，加上今年的权益融资总额将有较大幅度的下滑，我们预计公司下半年的承销业务收入同比增速将有所回落。

　　业绩报酬减少导致资产管理业务收入同比下滑。公司上半年的资产管理业务收入为0.22亿元，同比下降55.7%，这主要是由于市场持续走低，公司的业绩报酬下降所至。公司的黄山2号集合资产管理计划已经获得证监会批准发行，这将有利于增加公司的资产管理业务收入。

　　营业费用率大幅飙升。公司本期的业务及管理费为2.51亿元，同比只下降了10.46%，从而导致成本费用率大幅飚升至33.7%，同比上升了18.12个百分点，幅度超过我们的预期。公司人工支出已经同比下降55.48%，费用刚性大部分来源于日常运营的成本支出。下半年的成本控制力度对公司全年的业绩表现显得较为重要。

　　平均所得税率大幅下降，预计下半年将回升。公司本期的平均所得税率只有4.4%，比去年同期的33.9%,大幅下降了29.5个百分点。主要是由于本期出售部分交易性金融资产以及注销权证导致递延所得税负债大幅减少所致，不具有可持续性，预计公司的平均所得税率在下半年将会有所回升。..增发方案已获证监会有条件通过。今年6月，公司的增发方案获得证监会有条件通过。公司拟增发3亿到5亿股，募集资金不超过120亿元，如果增发得以实现则将会增强公司的资本实力，有利于各项业务的进一步扩大与推进。由于增发的价格下限为19.88元，目前股价约为15元，而增发的有效期限为6个月，所以公司在本年内完成增发将既有阻力也有动力。顶点财经

　  维持对公司的“持有”评级。由于市场的走势和交易的活跃程度大大低于我们此前的预期，因此我们对公司盈利预测的假设条件做出适度的调整，分别把08、09和10年的日均股票基金交易额从1900亿元、2100亿元和2300亿元分别下调至1300亿元、1400亿元和1400亿元，对应的增发摊薄前EPS分别为0.55，0.73和0.94元，增发摊薄后的EPS分别为0.41，0.54，和0.7元。维持对公司的“持有”评级。摇钱术智能财经终端

　　风险提示：公司在今年10月底将有约1.6亿股限售股份上市流通，届时可能会对股价造成一定的压力，请投资者关注。

    国元证券盈利预测的敏感性分析topcj.com

    我们在这里引入敏感系数指标来分析净利润对各个盈利驱动因素的敏感度，其计算公式为：净利润对某参变量的敏感系数=净利润的变动百分比/参变量的变动百分比。以国元证券07年的盈利结构为基础，通过计算我们发现公司的净利润对投资收益的敏感程度最高，敏感系数为0.38，也就是说投资收益每变动1%，净利润就会同向变动0.38%。敏感度从强到弱的其他驱动因素依次为日均股票基金交易额、业务及管理费用率、公允价值变动、净利息收入和承销收入。