中国远洋公布中报，上半年实现每股收益1.39元，每股现金流1.63元，中报不送配。

　　已实现和已锁定的2008年营运天约占总营运天的76%，租金水平比2007年全年平均水平高了接近40%。

　　中国远洋的不确定性主要体现为未来盈利的波动性，所以我们的中报点评尝试分析公司的船队结构与战术、已实现期租水平、盈利锁定情况以及干散货市场中长期风险。

　　中国远洋上半年每股收益1.39元，与我们预测的1.40元非常接近。公司今天下午举行中报业绩发布会，有一些报表问题需与管理层交流，本文只是对报表的初步看法。

　　一、散货船队规模并没有明显扩大，增量主要体现为租入巴拿巴船摇钱术智能财经终端

    总的来讲，公司干散货船队的规模和结构都没有大的变化，也许表明公司对干散货航运市场的判断暂未发生重大变化。

　　船队结构性的小变动主要体现在：1、加大了对国际煤运的巴拿马船型的投入；2、为提高国内煤运市场分额准备了较多的大灵便船订单。

    公司上半年重点租入了一批巴拿马船，但船队总体规模扩张并不明显。公司在2007年年报已经提出，“煤炭运输将成为今后推动干散货海运市场繁荣的另一重要因素”。我们估计租入巴拿马船队是为了配合发展煤炭运输战略的需要。由于中国目前煤价偏低，上半年中国煤炭进口增速有所放缓，估计在一定程度上阻碍了国际煤运的增长。

　　此外，公司管理层讨论干散货航运业务时，提出“迅速提高沿海运输市场分额，并继续深入推进大客户战略”。我们注意到，公司下半年将有9艘大灵便投产，有助于提高市场份额。我们需要关注该战略是否会对中海发展乃至整个沿海电煤市场产生冲击。

　　二、上半年实现的期租水平可能低于目前的三年期期租水平

    根据中报的披露，干散货船的期租水平平均比2007年实现值高了接近40%。

　　值得一提的是，估计上半年期租水平（TCE）低于目前的三年期期租水平。换言之，如果公司把所有船按目前的期租水平租出，到2011年中期仍能接近上半年的盈利水平。

    但是这一逻辑基于两个假设：1、中国远洋把所有的船放出去，不会降低市场的三年期期租水平；2、租入成本不上升。显然，第一个假设相当可疑，第二个假设更难实现——其实，金融市场的所有假设都是可疑并且不可重复不可实验的。

　　公司实现期租水平低于三年期期租水平，还是体现了：1、目前航运界远比资本市场乐观；2、中国远洋还是保持了较好的租期结构，2/3的租金来自于期租并不是程租；3、公司未来两年大量的新船投入，低价定造的新船的成本远低于租金成本，可以对冲部分租金上涨的风险。

　　三、2008年盈利锁定情况——三季度盈利不会出现大的下滑，四季度会更好

    我们在5月份BDI约11000点的时候就曾经在月报中提出，“干散货市场的调整并不遥远，也许就在6月份”。后来7月份的月报提出BDI可能继续下跌，甚至跌到7000点附近。

　　从这三个月的市场表现来看，BDI从6月5日开始持续下滑到目前7000点的水平。根据公司中报披露，2008年已完成和已锁定营运天占总营运天的76%，假设船型分布均匀，那么意味着下半年接近一半的营运天已经被锁定。

　　由于上半年锁定的营运天的期租水平比去年锁定的高，按照我们的推算，锁定的下半年盈利应该接近80亿元。结合6月份以来干散货市场的运价水平，我们初步推算三季度中国远洋的每股盈利约为0.70元。

　　根据SSY的预测，四季度的干散货需求将明显提升。我们估计BDI将在9月中下旬开始大幅反弹，考虑到公司已经锁定的营运天，全年每股收益达到或者超过我们2.52元已经几无悬念。

    由于世界经济放缓，干散货航运市场的需求难超预期。只有当供应低于预期，BDI的走势才能超过市场预期。供应的潜在风险主要来自于两个方面：1、船厂原因导致的无法交船或者延迟交船；2、船舶融资出现问题。

　　我们认为前者的影响较小，后者的影响需要到2009年初才能评估。

　　我们曾对部分船厂进行电话调研，根据船坞号查询了部分船舶的实际交船情况，表明延期交船并没有Clarkson数据显示的那样严重。最近两个月的大多数新订单都在2012年才交船，也表明尚未出现大规模的放弃船台的现象。

　　世界上大量的船舶融资由专业的船舶融资银团完成，这些有着多年行业经验的银行是否明知供过于求，也不断出资支持船东造船？2007年初汇丰银行报出次贷问题的时候，市场普遍预测的次贷金额与一年后的预测金额差异在10倍以上。

　　考虑到交船期与融资时间的关系，我们认为，只有到2008年底或者2009年初，才能有数据评估船舶融资市场受到的影响。目前的任何分析，也许还缺乏足够的数据支持。

　　五、维持“推荐”评级

    综上所述，我们认为干散货市场2008-09年的表现都会超过资本市场的预期，但是2010年仍然是一个未解的谜，确实存在较大的不确定性。维持2008-2010年每股收益2.52、2.10和2.19元的预测。

　　航运企业的投资永远是高风险的投资品种，原因在于资本市场与航运市场的双重高波动特征。我们屡屡犯下了重大的错误。由于能力的限制，以后还会继续犯错误。

　　上市公司股价接近重置成本，并且我们判断四季度的BDI将会大幅反弹，同时船舶融资市场的紧张气氛正在蔓延。

　　用动画片《功夫熊猫》里的一句台词：“Yesterday is history; tomorrow is mystery, today isa gift.”。考虑到公司目前接近6倍的市盈率，我们维持“推荐”评级，认为目前的股价有着今年最好的短期机会。如果次贷问题继续向船舶融资市场蔓延，短期机会有可能转化为中期的机会。