估值。中国国航的08年上半年业绩符合我们的预期。但是考虑到航空燃油价格调整和将08年收费客公里同比增幅从10%降至6.25%，我们将A股和H股08年每股收益预测分别从0.275人民币和0.248人民币下调至0.218人民币和0.227人民币；将09年和10年每股收益预测上调5-10%。基于22倍的企业价值/息税折旧前利润，我们将中国国航的A股目标价格从8.64人民币下调至5.31人民币；维持H股3.72港币的目标价格，即13.7倍的08年企业价值/息税折旧前利润。我们对中国国航A股和H股均维持同步大市评级。该投资建议的风险在于未来行业重组的谈判可能拉开序幕。

　　需求走软和油价走高拖累公司表现。08年上半年，中国国航的每股收益同比下滑1.38%至0.105人民币。公司的总收费客公里仅同比增长1.89%，载客率同比下滑0.76个百分点至75.08%。虽然公司营业收入同比增长13.3%，但营业成本同比则上升20.7%，其中燃油成本更是上升了31.9%。由于燃油价格较高及需求疲软，公司为节省经营成本将飞机日均利用率降低5.5%。虽然客运收益同比提高3.4%至0.63人民币/收费客公里，货运收益率同比提高7.16%至2.01人民币/收费货运吨公里。主营业务的经营利润率同比下滑7.21%。

　　汇兑收益为经营利润带来较大贡献。08年上半年，公司因持有价值400亿人民币的美元债务而录得19.01亿人民币的汇兑收益。若剔除此项收益，那么本期公司主营业务将亏损4.87亿人民币。摇钱术：分层递进选股法

　　奥运结束后需求有望反弹。08年7月需求依然疲软，公司的收费客公里同比下滑8.4%，其中国际航线同比下滑13.7%；香港和澳门航线下滑幅度最大，达到23.6%。载客率同比下滑8.1个百分点。

　　我们预计需求将在9月20日奥运会结束后有所反弹。旅游和部分商业活动将随着奥运期间的各项限制措施解除而逐步恢复。对于那些从事与奥运相关服务的人们来说，可能也会选择在奥运结束后出游。除了奥运因素，十一黄金周也将有助于旅游业的恢复，因为08年是取消五一黄金周的第一年。