投资要点：

　　上半年公司实现营业收入7.44亿元、净利润4.11亿元，同比分别下降58.6%和55.5%。EPS为0.28元、ROE为8.68%。投资净收益仅0.25亿元，同比减少97.3%，是导致收入下滑的主导因素。

　　尽管在收入大幅下滑的背景下，公司不再计提奖励基金，使得工资费用同比下降55.5%，但包括经纪人费用、租赁费等在内的其他费用仍惯性增长，使得业务及管理费同比仅减少10.4%，远远落后于收入降幅，推动业务及管理费率由15.6%提高到33.7%。摇钱术：分层递进选股法

　　按照合并口径，份额由2007年的由0.93%迅速下降到上半年的0.85%，降幅为25%；综合佣金率由2007年的0.167%下降到0.159%，降幅为9.1%，但幅度低于行业水平。我们判断，市场份额下降主要与佣金率处于高位且降幅小于行业、公司在权证交易上份额较低有关，但至于这种双降是否意味着竞争力的下滑，我们认为还有待进一步验证。而从我们测算的经纪业务盈亏平衡日均交易额687亿元、同比增长6%，以及保证金较期初下降46%来看，下半年，经纪业务已面临着巨大的经营压力。

　　尽管上半年实现投资净收益0.25亿元，但自营投资亏损1.9亿元，得益于权证创设所获0.82亿元以及长期投资收益1.33亿元，投资业务才勉强扭亏。公司业务过度依赖于投资业务的风险暴露无疑。但上半年公司坚决压缩自营规模、调整品种结构，期末，交易性金融资产市值较年初下降54.2%，其中股票市值仅245万元、占比0.2%，自营风险已基本释放完毕。但下半年公司投资收益盈利来源将十分有限，我们预期，全年将仅实现投资收益2.5-3亿元，同比降87%-89%。

　　下调公司2008-2010年业绩预期至0.61元、0.76元和0.88元，同比分别增长-61%、24%和16%。根据我们的业绩预期，我们下调目标价至14元，仍维持中性评级。10月底1.6亿股小非解禁对股价有一定压力。

　　公司的增发已经获得有条件通过，但股价较增发价已折让26.5%，给增发带来较大压力。但强大的资本实力无疑将是公司竞争力再上台阶的必要一步，增发对公司的影响将是根本性的。我们将密切关注增发进程。

    1. X因素：投资决定业绩投资表现不佳

    推动上半年业绩大幅下滑。上半年公司实现营业收入7.44亿元、净利润4.11亿元，同比分别下降58.6%和55.5%。EPS为0.28元、ROE为8.68%。投资净收益仅0.25亿元，同比减少97.3%，是推动收入下滑的主导因素；经纪佣金同比也下降25.7%，亦是收入下滑的重要推手。其他主营业务中，由于基数较低，承销和利息同比分别增长459%和71.9%；而资产管理业务则因业绩报酬下降同比降低55.7%。顶点 财经

　　业务及管理费未随收入同步减少推动费率明显提升。尽管在收入大幅下滑的背景下，公司不再计提奖励基金，使得工资费用同比下降55.5%，但包括经纪人费用、租赁费等在内的其他费用仍惯性增长，得业务及管理费同比仅减少10.4%，远远落后于收入降幅，推动业务及管理费率由15.6%提高到33.7%。所得税方面，由于递延所得税费用减少，导致实际所得税率仅4%。

　　投资收益推动2季度业绩触底回升。第2季度，实现营业收入4.99亿元、净利润3.12亿元，环比大幅增长103.7%与215.2%，单季度EPS为0.21元。投资业务取得净收益1.49亿元，而1季度则为-1.24亿元。过度依赖于自营投资放大了业绩的波动，这也是2季度业绩环比大幅增长的主要原因。但需要指出的是，投资净收益来自于权证创设（0.82亿元）和长期股权投资收益（0.74亿元），自营业务仍然亏损0.07亿元。其他业务中，经纪佣金、承销收入、资产管理和利息环比分别增长-14.9%、8.1倍、-79%和-0.4%。

    2.经纪业务市场份额所下降，但投资风险基本释放完毕

    经纪业务：份额和佣金率双降，压力日渐增大。由于投资业务严重萎缩，经纪佣金对收入贡献达到75%。但经纪业务并不乐观。按照合并口径，份额由2007年的由0.93%迅速下降到上半年的0.85%，降幅为25%；综合佣金率由2007年的0.167%下降到0.159%，降幅为9.1%，幅度低于行业水平。我们判断，市场份额下降主要与佣金率处于高位且降幅小于行业、公司在权证交易上份额较低有关，但至于这种双降是否意味着竞争力的下滑，我们认为还有待进一步验证。而从我们测算的经纪业务盈亏平衡日均交易额687亿元、同比增长6%，以及保证金较期初下降46%来看，下半年，经纪业务已经面临着巨大的经营压力。

    承销业务：收入同比快速增长，但市场份额仍然偏低。上半年完成科大讯飞以及江南化工两单IPO，规模合计5.1亿元，是去年同期的3倍，市场份额0.39%，居第21位；承销收入0.24亿元，同比增长5倍。顶点财经topcj.com

　　投资业务：权证创设和长期股权投资支撑正收益，但风险已基本释放完毕。上半年实现投资净收益0.25亿元，同比下降97.3%。其中，自营投资亏损1.9亿元，得益于权证创设所获0.82亿元以及长期投资收益1.33亿元，投资业务才勉强扭亏。公司业务过度依赖于投资业务的风险暴露无疑。但上半年公司坚决压缩自营规模、调整品种结构，期末，交易性金融资产市值较年初下降54.2%，其中股票市值仅245万元、占比0.2%；而债券类占比高达86.6%，自营风险已基本释放完毕。可供出售金融资产规模小、期末浮盈不足0.3亿元，这也使得下半年公司投资收益盈利来源将十分有限，凭借债券以及长期股权投资，我们预期，全年将实现投资收益2.5-3亿元，同比降87%-89%。

    3.业绩展望及估值摇钱术：锤炼黑马品种

    微调公司2008-2010年业绩预期至0.61元、0.76元和0.88元，同比分别增长-61%、24%和16%。我们仍然维持对市场点位在3000点、以及日均交易额1350亿元的基本判断，同时，我们更新对国元证券经纪份额0.85%、佣金率0.159%的判断，并调高业务及管理费率至30%、调低所得税率至20%。据此假设，我们调整2008年公司营业收入和净利润分别至17亿元和9亿元，同比分别下降59%和61%。顶点财经topcj.com

　　不确定因素来自于整个市场交易额和指数的变化趋势。就市场风险来看，由于交易性金融资产规模已经压至较低水平，公司业绩对交易额的变化敏感度更高。按照我们对指数在2500点、日均交易额在1150亿元的悲观预期，公司2008年的净利润将进一步下滑到7.9亿元、对应EPS0.54元，较我们的预期继续下滑11.5%左右。

　　维持中性评级，小非解禁有一定压力。根据我们的业绩预期，我们下调目标价至14元，对应2009年动态PE 18-20倍。2008年10月30日，将有4家小非约1.6亿股限售股解禁，占流通股比例约128.5%，届时将给公司的二级市场价格带来一定压力。

　　关注公司的增发进程。公司的增发已经获得证监会有条件通过，若能足额增发，每股净资产将增加至6-7.5元，对应PB为2-2.5倍，将对二级市场价格形成一定支撑；但目前的二级市场价格较增发价已折价26.5%，给增发带来较大压力。但尽快提升资本实力是证券公司竞争力再上台阶的必要一步，因此增发对公司的影响将是根本性的，公司的增发也是必须完成的任务。我们将密切关注增发进程。