报告摘要：

　　民生银行2008年上半年实现净利润60.41亿元，增速114%；每股收益0.32元，略超预期。

　　1、事业部改制对贷款和存款增速产生拉动，贷款行业配置有倾斜

    事业部改制的后果之一是造成相关行业的贷款（以及存款）增速超出全行平均。报告期间，事业部贷款增幅14.7%，，占公司贷款总额45.3%（较年初提高1.43%）。贷款细项方面，上半年房地产等行业的行业占比上升、零售业务增速相对滞后（按揭业务余额负增长）。

　　13.3%的存款增速在08上半年处在行业领先的位置。可贵的是银行的对公存款和储蓄存款齐头并进，定期化的情况也不是很明显，定期存款增长14.86%，占比上升77BP到56.79%。

    2、非息收入喜忧参半：手续费上半年增长208.08%，成绩斐然，占营业收入17.2%。上半年确认2.99亿投资亏损，主要是美联行损失的3.3亿造成的。

　　3、成本收入比及税率降低，信用成本上升给你摇钱树不如给你摇钱术

    上半年，民生银行员工费用上升54%，其他经营费用上升6.8%，成本收入比36.6%，去年同期43.2%。由于受事业部改制和会计核算变化的影响，近年来经营费用的季度分配极不规律，我们仍保守预测全年的成本收入比在39%附近。上半年资产减值准备提高6.22亿到15.91亿，同比增加64.31%，信用成本上升。

　　4、资产质量问题暴露：若不考虑核销，则上半年不良贷款双升

    上半年关注类贷款双升、不良余额上升，共核销4.654亿（去年全年核销7.921亿）。不良率降低1BP到1.21%，拨备覆盖率由年初的114.2%和113.1%。民生不良率的降低和拨备覆盖率上升看起来都十分的勉强。

　　如果把核销的部分加回损失类贷款，民生成为本轮下降周期第一个不良贷款双升的银行。公司披露关注类、次级类的大幅度增加主要是因为受国家宏观调控和四川地震影响。

　　5、息差和利差扩大：较之一季度，二季度年化单季度利差由2.64%提高到3.01%，息差由2.81%提高到3.19%。民生银行的息差情况出乎预料的好，主要的原因是：存款定期化程度相对较轻；贷款利率的上浮加大；买入返售类利率上升。

　　6、投资建议：由于资产减值计提和经营费用存在不确定性，我们的盈利预测较保守，全年每股收益0.54元/股。民生的ROE和估值在行业中均处于中游位置，在宏观经济前景尚不明朗的时期，对此类银行股的投资需谨慎。维持“增持-A”投资评级。

    民生银行2008年上半年实现净利润60.41亿元，增速114%；营业收入176.70亿元，增长57%；税前利润81.56亿元，同比增长79%。银行实现每股收益0.32元，略超预期。

　　由于公司于2008年度首次编制民生银行集团合并报表，出于与去年同期数据比较的需要，我们以下的分析如无特殊说明则基于母公司报表。母公司资产负债与集团资产负债的差异在0.1%以内。

　　1.资产负债结构分析顶 点 财 经

    1.1.资产负债配置

    上半年总资产增长15.41%，高于行业平均。贷款净额增速10.3%，占资产比重降低2.64%到56.86%。资产配置中，央行存放及买入返售类资产比重上升，后者占比由6.83%上升至9.69%。

　　总负债增长15.79%，客户存款增长13.3%到7605亿，占总负债比重降低1.66%到75.53%。负债项目中，同业存入增长39%和10%，弥补了存款增速的不足，新增部分主要是境内银行同业的资金存放。

　　1.2.事业部改制对贷款增速产生一定影响

    民生07年开始实施事业部改革，2008年1月起，地产金融事业部、能源金融事业部、交通金融事业部、冶金金融事业部、工商企业金融事业部、贸易金融事业部、投资银行事业部、金融市场事业部等八大事业部已全部按新体制正式运行。

    事业部改制的后果之一是造成相关行业的贷款（以及存款）增速超出全行平均。报告期间，事业部贷款（不含贴现）余额比年初增加271亿，增幅14.7%，高出全行公司贷款增幅3.59%；贷款余额占全行公司贷款总额的45.3%（较年初提高1.43%）。

　　短期来看，事业部改制造成上半年房地产等行业的行业占比上升和零售业务增速的相对滞后。

　　上半年，按揭业务余额负增长，占比下滑1.66%到14.71%。信用卡贷款高速增长70%，但基数较低，尚不影响整体贷款趋势。整体来看，民生的零售业务仍落在行业平均以下，期末零售贷款占比17.27%。

　　对公贷款方面，贴现余额增速16%，占对公贷款比重略上升33BP到6.66%。

　　1.3.上半年存款形式良好

    13.3%的存款增速在08上半年处在行业领先的位置。可贵的是银行的对公存款（13.45%）和储蓄存款（12%）增速齐头并进；定期化的情况也不是很明显，定期存款增长14.86%，占比上升77BP到56.79%。民生的定期存款比例在同行中略偏高，但中报部分银行的定期存款占比上升3-5%，民生因而缩小了存款成本方面与同行的差距。

　　2.利润细项分析

    2.1.净手续费增长成绩斐然

    上半年净手续费收入30.35亿，增长208.08%，占到营业收入的17.2%。手续费的增长主要来自融资顾问（56.12%）、托管业务（17.71%）、信用承诺收入（13.17%）和银行卡（9.82%）及其他。

　　2.2.投资收益带来不确定性

    1、投资美联行亏损3.3亿顶 点 财 经

    2008年1月18日，银监会同意民生参股联合银行控股公司（美国）。2008年3月5日，民生投资9,573万美元（折合人民币6.8219亿元），占联合银行控股公司（美国）发行后总股本的4.9%，完成第一步投资。报告期末该股权投资的账面价值为人民币0.83亿。

　　民生上半年确认2.99亿投资亏损，主要是美联行损失的3.3亿造成的。

　　2、海通股权

    目前，民生持有海通证券股权3.8亿股(2007年：1.9亿股。股份数增加由除权引起)，持股比例4.63%。上半年两次拍卖海通股权流拍。

　　民生的获取成本为人民币5.5亿元。2008年6月30日，该股权投资的账面价值95.2亿元(2007年：人民币104.6亿元)。8月25日收盘价16.81元，如果下半年按照15元的价格拍卖成功，公司确认投资收益36.1亿，约合每股0.19元。届时，公司资本公积和递延所得税负债相应调整。

    2.3.成本收入比及税率降低，信用成本上升

    上半年，民生银行员工费用上升54%，其他经营费用上升6.8%。目前员工成本占总经营费用的61.9%，这个比例远高于行业平均。上半年的成本收入比36.6%，去年同期43.2%。民生的成本收入比在行业中偏高，由于受事业部改制和会计核算变化的影响，近年来经营费用的季度分配极不规律，我们仍保守预测全年的成本收入比在39%附近。

　　上半年资产减值准备提高6.22亿到15.91亿，同比增加64.31%，信用成本上升。上半年计提的资产减值中，13.89亿是贷款减值准备，2.02亿是可供出售类投资的减值准备。

　　上半年实际税率25.9%，低于去年同期的38.13%，主要原因是所得税率降低。顶点 财经

　　3.若不考虑核销，则上半年不良贷款双升

    3.1.五级分类向下趋势明显

    按照披露的数字，民生银行上半年关注类贷款双升、不良贷款余额上升。银行在上半年提高了核销的力度，共核销4.654亿，去年全年核销7.921亿。在高核销政策下，银行不良率比年初降低1BP到1.21%，银行同时加大了计提力度，拨备覆盖率由年初的114.2%和113.1%。

　　民生银行的不良率降低和拨备覆盖率上升看起来都十分的勉强（表2）。

    如果我们把核销的部分加回五级分类中的损失类贷款，民生银行成为本轮下降周期第一个不良贷款双升的银行（表3）。之前，中信银行的中报披露后三类不良贷款的余额上升，但不良率降低，而中信银行上半年并没有核销不良贷款。

　　中报中，公司披露“关注类、次级类的大幅度增加主要是因为受国家宏观调控和四川地震影响，对部分的客户还款能力产生了不利影响；可疑类贷款的上升，主要是次级类贷款中个别大额贷款向下迁移所致”。具体细节仍需进一步沟通。

    3.2.逾期贷款余额上升

   逾期贷款余额上升24.5亿到134.04亿，占贷款比重上升22BP到2.19%。其中，1-90天内逾期贷款上升16.11亿，占新增逾期贷款的近三分之二。

　　4.息差和利差分析

    较之一季度，二季度利息收入环比增长19.18%，利息支出环比增长15.76%。利率方面，年化生息率由一季度的5.28%提高到二季度的5.85%，年化计息率由2.64%提高到2.84%，年化单季度利差由2.64%提高到3.01%，息差由2.81%提高到3.19%。摇钱术：分层递进选股法

　　民生银行的息差情况出乎预料的好，主要的原因是：存款定期化程度相对较轻；贷款利率的上浮加大；买入返售类利率上升。

　　5.投资建议

    民生银行中报的感觉是高成长、高风险。一方面非息收入和利差的情况明显优于行业平均、存款的吸收速度较高；另一方面，资产质量的问题是目前披露中报的上市银行中最严重的，几乎是打着不良贷款双升的擦边球，在贷款的结构配置方面也看不到明显改善的迹象。

　　由于下半年的资产减值准备计提和经营费用方面存在一些不确定性，我们的盈利预测比较保守，略微调高全年每股收益0.54元/股。

　　民生的ROE和估值在行业中均处于中游位置，我们认为在宏观经济前景尚不明朗的时期，对此类银行股的投资需谨慎。维持“增持-A”投资评级。