投资要点：

    业绩基本符合预期。公司08年上半年实现营业收入33.5亿元，营业成本13.7亿元，分别同比增长-1.5%、24.3%。实现归属于母公司所有者净利润14.8亿元，同比下降-34.6%，基本符合市场预期。

　　分电比例的下降和投资收益的减少成为业绩下降主因。由于三峡总公司发电机组的不断投产，公司分电比例由去年同期约6/14下降到08年约8/21，使得三峡机组发电量下降7%，而葛洲坝电站发电量上升11%，使得公司08年上半年发电量同比减少0.4%。由于07年五月收购两台机组，导致08上半年折旧费用增加1.75亿元，带来营业成本上涨24.3%。由于07年上半年转让建设银行4亿股股票，取得投资收益11.8亿元，使得08年上半年投资收益大幅度减少10.2亿元。

　　投资评级与估值：在一定假设条件下，公司08、09、10年EPS分别为0.49、0.70、0.73元。通过DDM模型，我们测算公司合理价值在17.7元，考虑到水电资源价值的逐步显现以及公司资产富裕特征的逐步展现，维持“买入”评级。

　　关键假设点：(1)在假设整体上市后，三峡总公司股权比例至少65%，资产负债率50%左右的前提下。我们假设向三峡总公司以12元/股发行40亿股，其余资金通过银行贷款。(2)08年下半年不转让建设银行及其他金融资产股权。

　　(3)公司投资的火电项目08年全年综合标煤价格涨幅和上半年一致，09年综合标煤价格上涨8%，电价上涨5%。

　　有别于大众的认识：市场认为整体上市后，公司在2011年前面临没有新机组收购的困境。我们认为公司资产富裕的特征，使得其有足够的能力保证业绩稳定增长。而在目前其他行业受经济周期影响，盈利呈现很大不确定性的环境下，水电行业由于需求的无周期性及成本固定的特点，同时价格上涨趋势也是十分明确，应该享受到一定的估值溢价。

　　股价表现的催化剂。火电、水电上网电价的再次上调，公司金融资产富裕特征的深入。

　　核心假设风险。三峡来水出现异常。公司投资的火电机组盈利能力因煤炭价格继续大幅度上涨而受到损害。

    1.收入和成本不对称变化导致营业利润下降

    08年上半年三峡来水情况与07年相当，尽管长江电力同比多了2台机组，但由于季节性原因，在目前的水位下，一季度的来水流量，能做到平均6台机组满发，二季度来水流量能做到平均13台机组满发，由于公司分电比例从去年同期的6/14下降到08上半年的8/21，导致公司08年上半年发电量增速同比减少0.4%，没跟上装机容量的增速变化。

　　同时一季度雪灾影响公司少送高电价区域南方电网6.42亿千瓦时，转由国家电网消纳，影响营业收入-3034万，使得营业收入同比下降1.5%。由于07年五月收购两台机组，导致08上半年折旧费用增加1.75亿元，加上三峡库区基金8厘/千瓦时从07年11月份开始征收，总计使得08年上半年营业成本上涨24.3%。

　　7、8月份来水流量基本可以做到已投产的24机组满发，预计在10月份上游水位会抬高到175米，公司发电机组平均利用小时未来在枯水期间也将会有一定幅度提升。如完成整体上市，公司分电比例下降的问题将不复存在。