08年上半年业绩低于预期，维持落后大市评级。考虑到中期业绩低于预期，我们将中国铝业2008-10年盈利预测下调。目前A股股价为25.9倍08年市盈率与20.4倍09年市盈率，H股为15.6倍08年市盈率与12.2倍08年市盈率，估值较高。考虑到前景黯淡，我们对A、H股维持落后大市评级。我们将A股目标价格由8.40元下调至5.90元人民币，相当于15倍08年市盈率；将H股目标价格由7.70港币下调至4.50港币，相当于10倍08年市盈率。

　　08年上半年净利润同比下降65%。中国铝业公告08年上半年净利润同比下降65%至24.1亿人民币（每股收益同比下降68%至0.178元）。公司每股派息0.052元（股息率0.8%），而上年同期每股派息0.137元。中期派息比例为29%，稍高于上年同期的26%。与1季度相比，2季度净利润仅上升5.7%至12.34亿人民币，这主要得益于销量的上升。2季度盈利的改善幅度令人失望，因为从雪灾中的复苏被上升的成本所拖累。中期业绩低于我们预期，仅占我们对全年盈利预测76.21亿人民币的34%以及市场预测95.26亿人民币的27%。业绩下降主要归咎于原材料(主要是铝土矿)价格上升带来成本增加、氧化铝及铝价格下降以及雪灾的影响。顶点财经

　　销量及售价下降。中国铝业08年上半年销售收入同比下降7%至396亿人民币。期内，铝销售收入占总收入的64%，氧化铝销售占36%。由于电解铝销量同比下降4.2%至134.63万吨，而且均价同比下降2.5%至21,919元/吨(不包括增值税)，电解铝销售收入下降。

　　氧化铝销售收入下降15.6%主要是由于销量同比下降15.2%至254.4万吨以及均价下降0.5%至3,467元/吨(不包括增值税)。

    成本压力不断上升。08年上半年，销售成本同比增长9%至335亿人民币，增幅高于销售收入的7%，这使得毛利率由28.1%下滑至15.5%。我们预计氧化铝每吨销售成本同比上升了25.8%，而电解铝的每吨销售成本同比上升了10.3%。氧化铝销售成本的上升主要由于铝土矿成本的大幅提高。中国铝业自给27-30%的铝土矿，30%来自于合资企业，而40%来自于外部采购。铝成本的上升则由于电价的提高。经营费用也有所上升。由于运输成本提高，分销费用同比上升18%至7.17亿人民币，而雪灾造成的物业与厂房设备损失使得管理费用同比增长14%至13.04亿人民币。因此，经营利润率由上年同期的23.8%大幅缩窄至9.8%。其他经营费用包括雪灾带来的1.31亿人民币亏损，再加上利息费用的上升，净利率由16.3%下降至6.1%。摇钱术智能财经终端

　　将08-10年盈利预测下调29.9-36.8%。考虑到原材料与运输成本上升以及利息费用增加，我们将H股08、09、10年盈利预测分别下调29.9%、33.1%与36.8%。

　　进一步发债融资。08年上半年末现金结余由上年同期的89亿人民币上升至116亿人民币，净负债率由32.8%上升至56.9%，因此中国铝业有发债融资的需要。公司表示将寻求股东对未来24个月内发行100亿人民币10年期公司债券的批准。公司还会就生产高利润率硫酸项目向股东寻求支持。公司在澳大利亚西北部Aurukun铝土矿项目以及沙特阿拉伯等地的冶炼项目进行了投资。公司表示将在沙特阿拉伯的吉赞经济城收购一家铝厂40%的权益以及一家电厂20%的股权，总投资达45亿美元。这些项目在2010年不会做出盈利贡献。