投资要点：给你摇钱树不如给你摇钱术

　　1、半年报业绩低于预期。主要是受公司阿舍勒铜矿、德尔尼铜矿精铜矿产量未达预期，乌特拉后旗紫金锌精矿保护性开采，公司锌精矿囤积未出售，矿石开采成本增幅大于预期等因素影响所致。

　　2、业绩波动小。不容乐观的经济前景降低了基本金属需求预期，但公司目前大部分业务处于行业上游，受到的冲击较冶炼企业要小，且公司产量的增加能弥补产品价格的下跌给公司利润带来的影响。顶点财经

　　3、存在低成本扩张机遇。在行业面临低谷的时候，冶炼企业的亏损，金属资源价格的重估都为公司提供了低成本扩张的机会。公司前期的资本积累和行业低谷时的盈利状况都为扩张提供了基础。

　　4、股价存在低估。与境外同类型公司相比，各项估值指标已经接轨，考虑公司发展潜力较大；业务大部分处于行业上游，业绩受金属价格波动影响小；且是人民币资产，应该享有一定程度的溢价。我们给予公司08动态25倍左右的P/E，目标价6.3元。

    事件一：紫金矿业半年报

    紫金矿业2008年上半年合并营业收入831853.6万元，营业利润285479.2万元，净利润221587.9万元，归属于上市公司股东净利润174239.8万元，稀释每股收益0.13元。从最终结果上看，似乎基本符合我们2008.4.17新股定价时的预期，但营业收入、营业利润和净利润与预期却存在较大差距。

　　通过半年报与前度报告的对比，我们发现公司冶炼金（加工金）、铜精矿、锌精矿、铁精矿这些产品的实际产量要低于全年预期值的一半，特别是利润贡献较大的铜精矿和铁精矿。在金属产品价格较高，铜精矿、铁精矿利润空间还有增大的情况下，公司的主营业务收入和营业利润明显低于预期值。

    根据公司公告及我们的了解和理解，洛阳紫金的冶炼金（加工金）基本上没有利润，产量的多少只影响公司黄金产量的排名；阿舍勒铜锌矿出现了品位下降和出矿量不足的困难，二期1500t/d的采选系统正在建设，下半年产量将会有明显增加；德尔尼铜矿地处青海省果洛藏族自治州玛泌县大武镇境内，由于众所周知的原因，矿山的生产受到了较大影响，目前生产已逐步正常；今年二季度，金属锌带同锌精矿的价格大幅下挫，虽然仍然有利润，但公司对锌矿实施了保护性开采，降低了乌特拉后旗锌矿的产量，也减少了锌锭的冶炼量；蒙库铁矿位于富蕴县，在新疆最北边，受气候影响，公司四月份才开始大规模生产，下半年将争取完成全年计划产量。

　　在产品价格波动剧烈的时候，公司产品产量和销售量在一个会计报告期内，差异可能会很大。利润表对应的是产品销售量，所以公司的整体经营活动并不能完全从一个会计报告期的利润表中反映出来，紫金矿业的锌精矿就说明了这一点。由于锌精矿价格不断下跌，公司减少甚至停止了锌精矿的销售，新增锌精矿库存占到了上半年产量的87.24%。在公司库存的在产品科目中，帐面价值的巨大变化也说明了这一点。这部分锌精矿的外售是存在利润空间的，我们认为公司在锌精矿价格下滑的情况下，将锌精矿留存给巴彦淖尔紫金冶炼自用或者待锌精矿价格反转，利润空间加大以后再折机销售。

    从公司的产品销售价格和成本来看，除了锌精矿价格低于预期以外，其他产品的价格都要高于预测值，这并不意外。在前度报告的价格预测中，我们认为近两年这些金属产品的价格是走低的，所以半年报产品销售价格高于全年预测均价是合乎预测假设的。

　　更令我们关注的是公司各项产品成本的上升幅度均超过了预期值。公司在报告中说明，影响成本上升的共性因素主要有：1、柴油、钢材等辅助材料价格上升，造成运输成本、维修成本上升；2、人工成本、差旅费用、办公费用有所增长；3、工资增长。另外，黄金产品成本的上升原因还包括加大了黄金低品位矿石的利用，矿石平均入选品位略有下降，阿舍勒铜矿成本上升是由于改变采矿发放和手采矿工作面限制及矿石品位下降的影响，充填成本上升。我们认为，这些因素大部分在下半年乃至将来，都可能会刚性增加，成本的刚性上升与产品价格的下降对公司利润空间的挤压会越发明显。控制产量，稳定产品价格，控制生产成本的上升幅度是公司未来的发展方向。

    从公司的合并利润表来看，令人欣慰的是，公司期间费用要明显低于预测值的一半，显示公司附加费用的成本控制较为理想，但需要注意的是某些费用要到年底才能确认，还需要观察年报数据。因为产量未达预期的阿舍勒铜矿、德尔尼铜矿以及乌拉特后旗锌矿，公司权益只分别占51%，60%和73%，少数股东权益也受到较大影响，所以在合并净利润低于预期的情况下，归属于上市公司股东净利润并没有下降太大。另外需要注意的是，公司期货保证金较去年底上升了一倍，截至2008.6.30，公司还持有黄金远期合约820kg，阴级铜6960t，这些仓位都将部分抵消金属价格下跌给公司带来的影响。

    根据我们对紫金矿业半年报的理解和判断，调整紫金矿业2008、2009年的产量预期、产品价格、成本以及合并利润表预测值。

    在资本市场逐渐低迷，金属价格预期出现变化的情况下，相关股票的估值水平都在大幅下降。以08.8.21的收盘价计算，境外贵金属冶炼、采掘公司的静态P/E（ttm）从前度报告（08.4.17）的45倍降到了目前的23.6倍，调整幅度非常大。我们认为，随着全球需求的逐渐放缓，以铜为代表的基本金属的整体价格可能在未来一两年内都处于调整状态；不同种类基本金属的走势由于自身基本面的不同，差异会加大；贵金属走势要看美联储今年下半年的货币政策。

    在行业可能面临低谷的时候，我们更应该关注一些受金属价格波动影响较小的巨头型公司，前期的资本积累以及在行业低谷时的盈利有助于让它们最终成为行业的整合者。紫金矿业目前整体还处于金属产业链的上游，利润的主要来源还是依靠金属资源的采掘，且利润空间较大。我们认为，在未来整体行业可能陷入低谷的时候，处于采掘上游的企业利润空间可能会受到相当程度的挤压，但影响相对较小，这使得诸如紫金矿业这一类的企业能实现较低成本的扩张和整合。另外，紫金矿业作为发展潜力较大的后起之秀，与境外同类型公司的估值水平已经接轨。在人民币仍然有升值潜力，人民币资产仍然相对具有吸引力的情况下，我们给予紫金矿业A股25倍的P/E值，投资评级为增持，目标价6.3元。

　　事件二：传闻黄金征收增值税

    日前媒体报道财政部、国家税务总局和海关总署等部门等在酝酿征收黄金增值税，发改委、央行等部门反对。

　　首先，这应该没有法律障碍。根据《中华人民共和国增值税暂行条例的规定》1993版第二条规定，增值税税率的调整，由国务院决定。黄金增值税的免征是由1994年财政部、国家税务总局发布《关于黄金生产环节免征增值税问题的通知》后，于1994年1月1日开始执行的。这可以理解为黄金增值税税率调整为零，目前黄金增值税税率重新增收也可以理解为税率的调整，而不是停征、开征的概念。因为目前我国相关法律没有明确条文授权国务院停征或者开征某项产品的增值税，开征和停征权还在全国人大及其常委会。

　　其次，如果黄金的增值税税率调高，那么毫无疑问最大的承担者是黄金采掘企业，因为单纯的黄金冶炼利润空间很薄，甚至象紫金矿业这样几乎没有利润空间。增值税的调高会使大量黄金采掘企业的利润空间变窄，成本大幅增加，针对我国黄金资源较分散，品味较低，难选冶的特点，我国黄金产量短期可能会下滑，甚至因为部分企业采富弃贫，造成资源浪费。但长期来看，这也会促使一部分技术落后，资本实力不足的企业加快退出竞争，如果都是由大企业来进行黄金资源的采掘，可能综合回收率会更高一些。

　　再次，如果增值税涉及交易环节，还会导致黄金交易成本的上升，国内黄金需求受到打压。黄金需求总体看中是的黄金的保值、增值功能。如果在黄金交易中还要扣除增值部分的税款，那么黄金较其他投资品的吸引力将下降。如果生产企业将成本往下游转移，在人民币对美元仍然存在升值预期的情况下，国内黄金价格反而会高于国际黄金价格，市场需求会进一步减弱，这对我国黄金市场的发展极为不利。

    最后，我们认为，如果黄金增值税继续免征，黄金生产企业的整合会慢一些，但并不影响整个行业继续兴旺发展。但如果非要增收增值税，希望不要征收黄金交易环节的增值税，生产环节征收增值税的效果可能和一些专家认为的征收资源税的效果差不多。

　　黄金增值税的最终出台，不可避免会对黄金企业的业绩造成较大影响，但长期来看，是有利于诸如紫金矿业这类技术实力突出，资本已完成初始积累的企业完成市场整合的。

　　事件三：紫金矿业收购威斯特铜业股权摇钱术：摇钱树下教你摇钱术锤炼黑马品种

    紫金矿业08.8.13公告受让陕西润龙矿业有限公司和紫金矿业集团股份有限公司工会委员会持有的青海威斯特铜业有限责任公司33.5%和6.5%的股权没，权益由原来的60%上升到100%，交易价款为人民币8.64亿。

　　青海威斯特铜业有限公司的资产主要是德尔尼铜矿，上半年德尔尼铜矿生产受到影响，产量和利润贡献都不如预期，这可能是陕西润龙和紫金工委出售股权的重要原因。如果德尔尼铜矿下半年的生产及时恢复正常，产量达到预期，此次收购将分别增加08年、09年上市公司股东净利润0.7亿、1.9亿左右，对上市公司股东是较大的利好。

　　事件四：近期金属价格大幅下滑受欧洲、日本等国家和地区经济走软，全球经济增长预期下降以及美元走强，投机资金淡出商品期货这两方面影响，自08.7.15以来，金属商品期货价格出现了大幅下滑。

    这次调整受伤最小的是金属铅和锌，但并不表示这两种金属基本面的好转。我们认为，出现这种情况的原因在于这两种金属价格的前期跌幅非常大，很多厂商调低了这两种金属的矿石产量，部分矿山关闭；且近段时间金属铅的国内外价差使得贸易商从LME库存仓库进口金属铅到国内销售变得有利可图，造成LME铅库存出现减少以及中国7月统计数据显示中国从传统的铅出口国变为铅进口国，但这两种金属价格的大幅下滑已危及到矿产企业的盈利能力，部分矿产企业的减产停产都将有助于缓解这两种金属的价格跌势。

　　我们担心随着全球经济走软的预期变为现实，特别是美国房地产并未走出低谷，欧洲地区和中国都存在房地产投资下降的可能，汽车产量增速正受到高油价困扰而下滑，中国电力投资增速能否保持高增长等这些因素都使得以铜为代表的基本金属的需求增长预期会放缓；另外，铜矿供应紧张的局面正在逐渐改善，国外铜矿生产中断的事件越发减少，秘鲁、澳大利亚、俄罗斯近两年铜产量都将有两位数以上的增长；随着德尔尼铜矿生产恢复正常，玉龙铜矿开始运作，国内的铜精矿的供应紧缺状况正在逐渐改善。我们认为铜价存在继续调整的空间，风向标作用可能会进一步带动其他基本金属价格下调。

　　除开全球经济增长走软的预期，影响金属价格大幅下滑的另一个因素是美元走强。

　　我们先梳理一下美元走弱的原因以及历史进程。2001年，美联储为刺激经济复苏的低利率政策拉开了美元贬值的序幕，资产价格开始了又一轮上涨，居民开始透支消费，企业开始大量低成本贷款投资，在金融创新的推波助澜下，整个美国的信贷规模膨胀十分迅速。而与此同时，美国的经常项目赤字却逐年增加，但资产价格的走高引来了大量的外来金融资本，美国国际收支依靠资本金融项目的盈余而维持平衡，但这种平衡是较为脆弱的。这种脆弱平衡难以为继的预期进一步降低了美元的吸引力，美元持续走低。2004年，美国CPI开始升高，美联储为抑制开始出现的通货膨胀，短期大幅调高利率水平。利率调高初期，美元出现了一定反弹。但2006年以后，高利率条件下，资产价格走高的预期降低，外国金融资本逐渐撤离美国市场流入新兴市场，美国资本金融项目的盈余开始减少，创新高的经常项目赤字加剧了了对美元的担忧，美元又开始调头向下。随着资产价格的走低，个人财富的缩水加上前期透支的消费负债在高利率时代的积累，信贷违约风险加大，相关证券资产内含价值走低。房地产价格继续走低的预期导致了市场相关证券的抛售狂潮，牵扯较深的金融企业遭遇巨额亏损，加重了其对其它证券的抛售以弥补净资本的损失，多米诺骨牌效应显现出来。美联储为防止短期证券资产抛售加剧，资本金融项目快速流出可能导致的金融危机，在通胀率较低的条件下，连续下调了基准利率以稳定相关资产价格，同时也给金融企业摆脱危机，寻求外部融资创造了时间。但低利率加剧了美元的下跌，金融资本大量涌入期货市场寻找机会，这造成了初级生产资料价格的迅猛上扬。通胀率的升高，必然加剧市场对美国经济前景悲观的预期，在这样的情况下，期望金融资产价格重新走强是不现实的。

    美元会长期持续走强吗？我们认为难度很大。

　　首先，美联储对加息非常犹豫。一方面，如果美联储选择加息，意味着加息通道的重新开启，金融资产价格将可能会进一步降低，还没从困境中解脱出来的金融机构将面对更大的困难，信贷紧缩可能会加剧。在消费需求减弱的情况下，企业融资成本的提高也会进一步压缩企业的利润空间，降低企业扩大生产的意愿，特别是PMI指数持续低迷的情况下。另一方面，加息对全球金融资本回流美国作用有限。理论上，如果美联储加息，资本会因无风险利率的走高而寻求回报更高的美元资产。但目前的情况，如何寻找回报更高的美元资产成为了一个大问题。面对新兴市场投资回报下降，部分金融资本可能回流美国寻求低风险的资产。比如政府债券和短期拆借，但加息周期的初始阶段以及金融机构的不稳定状况很难让人认为这是好的低风险投资标的，至少现在不是。当美国金融机构出现兼并重组热潮的时候，或许才会吸引更多的金融资本流向美国。

　　其次，美国经常项目赤字的问题很难解决。我们看到07年后美国经常项目赤字增幅趋缓，主要原因还是美国国内消费需求增速的下降以及美元贬值对出口的刺激。但如果美元长期走强，美国出口将会逐步受到抑制，特别是在其他国家经济走势也不很乐观的情况下。另外，金融资产价格的下跌使得居民个人财富的缩水还在继续，收入增长的预期也因企业利润的下滑变得有些暗淡。在这样的情况下，似乎对外需求的逐渐减缓会减少美国的经常项目赤字。但如果真是依靠这样的方式，除非美国经济陷入严重的衰退，因为美国进口贸易额与GDP的比值只在1974~1975，1980~1983，2001~2002出现过明显下降，对应的GDP增长率都出现了明显下滑。即便在这些时期，美国的经常项目赤字增长有减缓或停滞，但也没有改变美国贸易赤字不断扩大的趋势。特别是在目前经常项目赤字基数较大的情况下，要靠减少对外需求来将经常项目赤字降低到一个很低的程度，几乎不可能。

　　我们认为，目前支撑美元走强的并不是美元基本面的实质好转，而是其他国家经济走弱的预期导致美元的相对走强，美元升值的幅度是较为有限的，震荡的时间可能会长一些，并且还需要看美国大型金融机构能否安全度过这次危机以及美联储可能的救市措施。中期来看，我们担心未来美国经常项目赤字的减少会成为美元走强的下一个刺激点。

　　虽然我们看到这一波以美元计价的金属商品牛市伴随的是美元的不断贬值，并且美元贬值确实增加了金属期货合约作为一种金融资产的投资吸引力。但我们认为，美元走势对基本金属和贵金属价格的影响是不同的，需要区别对待。基本金属是工业用金属，它的需求主要受宏观经济影响，而贵金属需求更多来自于保值、避险、投资的需要，主要受通货膨胀、地缘政治局势、美元走势以及其他金融资产价格的影响。美元走势并不能决定基本金属价格的走势，这两年铅锌就是明显的例子，但它能相当程度上影响贵金属的走势。Eric J Levin and Robert E Wright在《Short-Run and Long-Run Determinants of the Price of Gold》（2006.6）中对2001~2005影响黄金价格短期变动的因素作了研究，结果是美国物价水平、美元汇率能解释黄金价格变动的份额分别是36.2%，18.4%，且是最大的两个因素。他们认为长期来看，如果将黄金作为一种抵抗通胀的资产的话，仍然是物价水平决定黄金价格。我们认为，短期来看，黄金价格受那一时期政治、经济环境的影响很大，通胀和美元汇率的确可以较大程度解释黄金价格的波动。但长期来看，当我们看不到美国解决经常项目赤字的办法、资产价格还欠缺吸引力、美国经济前景不容乐观的情况下，美元作为全球基础货币的地位是否稳固都会成为一个问题，除了物价水平外，是否还需要重新考虑黄金对美元的替代需求对黄金价格的影响，这也是目前我们较长期看好黄金的最重要原因。