中高档产品销量增长和税率下降带动业绩快速增长

    张裕2008年上半年实现主营业务收入18.2亿元，同比增长26.55%；实现净利润近3.99亿元，同比增长46.01%；每股收益0.76元。公司业绩维持了较快的增长速度，主要受益于中高端葡萄酒销量大幅增长以及所得税率的下降。但增速仍低于我们的预期，主要是公司加大广告投放力度和新市场开拓投入使得行销费用占比上升。

　　经济增长面临不确定性下调葡萄酒营收预测摇钱术：分层递进选股法

    上半年公司解百纳和酒庄酒分别销售10,930吨和1,270吨，同比增长26%、52%，保持了较高的增长态势。中高端产品的占比进一步增加，葡萄酒产品综合毛利率同比上升2个点。

    2007年公司销售收入80%以上来自沿海地区，目前收入增长主要仍依赖该地区，而该地区经济增长目前面临较大挑战，加之公司销售中超市占比较大，需求较易受到经济减速的影响；另外，解百纳商标使用权之争也加剧了该领域的竞争激烈程度，因此我们对公司未来产品价格提升的空间持谨慎态度。公司也表示目前爱斐堡酒庄和冰酒上市推广与销售落后于进度预期。我们因此下修了对酒庄酒、解百纳未来售价及销量的预测，平均下修幅度分别在6%左右。同时下调了09、10年冰酒的销量预测约25%。

　　销售费用投入将持续增长

    公司上半年销售费用占比同比提高2.47个点，应付广告费同比增加172%，主要是公司为促进解百纳、酒庄酒等中高档产品的销售，加强了以解百纳为核心的媒体宣传力度。这对于公司保持在解百纳产品中的市场份额具有积极作用。随着各大葡萄酒生产厂商分别推出高端酒庄酒产品，以及进口葡萄酒产品的冲击不断加强，我们预计公司的行销投入将持续增长，因此上调了销售费用占比约2个点。topcj.com

　　公司评价与投资建议

    由于对经济减速对公司经营影响持谨慎态度，以及行业竞争加剧增加公司销售费用支出，我们下调公司盈利预测，08-10年EPS分别为1.63元、2.13元、2.65元。我们给予公司09年30倍PE，目标价调整为64元，较目前有4.9%上涨空间，维持「持有」的投资评级。公司经营稳健、管道优势明显加之持续高分红的政策以及所在快速成长行业的龙头地位，使得公司仍不失为战略投资的优良品种，建议投资者在55元以下积极关注。