国寿公布08年中报：在香港准则（HG GAAP）下，上半年净利润158.38亿，同比下降32%，超过我们原先预期66%，EPS 0.56元；净资产1667.38亿元，比去年底减少18.9%；超过我们原先预期2.7%，BVPS 5.90元。顶 点 财 经

　　研究结论顶 点 财 经

    首年标准保费（APE）同比增长34%。在香港准则下，国寿总保费与保单管理费收入同比增长24.4%至792.85亿元，投资型合同业务收入同比增长75.9%至1120.35亿元。后者高增速是因为银保业务同比增长122%，而银保业务利润率仅为个险的十分之一左右。为了综合评价保费收入的规模和质量，在中报没有公布当期新业务价值的条件下，我们认为APE是最理想的指标。上半年APE同比增34.0%至399.60亿元。给你摇钱树不如给你摇钱术

    承保业务最大亮点：人均月产能增长30%。在香港准则下，个险业务（包括个险和银保）同比增长60.4%，超过团险之-3.2%和短期健意险之10.6%。个险首年业务同比增长91.3%，而含金量最高的期缴首年业务同比增长26.3%。我们认为，银保增长快，但可持续性弱，更重要的是个险业务表现。上半年个险代理人增长3.8万至67.6万，而首年保费人均月产能增长30%，首年期缴产能增长24%，是承保业务最大亮点。顶点 财经

    08年首年新业务价值（FNBV）增速预期23%。由于个险产能增长显著，且去年下半年基数较低，估计全年APE可增长34.4%至644亿元。在银保激增背景下，谨慎假设08年APE新业务利润率下降2.1个百分点到23%，则08年FNBV将增长23%至148.16亿元，即0.52元/股。给你摇钱树不如给你摇钱术

    投资业绩略超指数。香港准则下，总投资收益率2.31%，全投资收益率-7.04%，其中，股票和基金全投资收益率约-46.8%，略超沪深300指数之-47.7%约1个百分点。上半年债权投资占比提高6.5个百分点到60.1%，而权益投资下降9.7个百分点至13.3%。公司声称，下半年投资重点在于债权投资、基础设施投资、未上市股权投资以及海外投资。

    费用水平全面下降。香港准则下，业务及管理费占续期保费收入比例为10.3%，佣金及手续费支出占当期APE比例为4.5%，都低于去年同期水平。综合费用率7.7%，低于去年同期之8.4%和去年全年之11.5%。摇钱术：分层递进选股法

    净利润超预期66%，因两大“平滑利器”：“保户红利支出”与“递延承保费用摊销”受投资收益或预期毛利影响，低于预期24亿和50亿元。顶 点 财 经

    公司估值31.67元/股，维持买入评级。估计全年净利润同比跌36%至251亿元，EPS 0.89元，估计年底净资产同比跌14%至1775亿元，BVPS6.3元。估计年底EV 7.84元/股，公司估值31.67元/股，维持买入评级。topcj.com

    一、首年标准保费（APE）同比增长34%

    在香港准则下，国寿总保费与保单管理费收入同比增长24.4%至792.85亿元，其中，总保费收入增长21%，保单管理费收入增长65.3%。投资型合同业务收入同比增长75.9%至1120.35亿元。如下表所示。摇钱树下看摇钱术

    二、承保业务最大亮点：人均月产能增长30%

    在香港准则下，个险业务同比增长60.4%，超过团险之-3.2%和短期健意险之10.6%。个险首年业务同比增长91.3%，而含金量最高的个险期缴首年业务同比增长26.3%。如下表所示。顶点 财经

    上表的个险业务包括了个险和银保两部分。其中，银保增速高达122%，但银保渠道掌握在银行手中，增长可持续性较弱，长期而言，更重要的是看个险业务表现。公司中报披露，上半年个险代理人增长3.8万至67.6万，而中报业绩推介会上，公司声称：首年保费人均月产能增长30%，首年期缴产能增长24%。产能高增长是中报承保业务最大亮点，我们认为，其主要原因如下：topcj.com

　　第一，国寿“零现金工程”大大提高了保户缴费安全性。去年国寿代理人队伍出现了个别的“骗保案”，对公司品牌和个险展业产生负面影响。今年1月，国寿与中国银联签订全面合作框架协议，搭建保费支付新体系，推动“零现金工程”。中国银联根据国寿现有业务和渠道特点，为中国人寿量身打造包括保费交缴、资金收付等在内的综合金融服务方案，并探索在互联网、手机、电话支付等新兴支付领域开展业务合作，以实现保户足不出户即可购买保险和缴付保费。“零现金工程”实施以来，国寿再没“骗保案”曝光。

　　第二，国寿分红险产品早在1月份就给予保户相当慷慨的分红（分红回报率约为5.5%），抢占先机，尽得风流。对争取“开门红”起到了积极的推动作用。

　　第三，国寿品牌形象不断提升。汶川大地震后，公司及员工捐款共计4325万元，并且，公司慎重研究后宣布，“国寿慈善基金会”将全面承担地震孤儿成长至18周岁的基本生活保障费用。这一义举赢得全国上下一致好评。我们也非常赞赏这种“花小钱，做好事”的决策。

    三、08年首年新业务价值（FNBV）增速预期23%摇钱术：分层递进选股法

    由于个险产能增长显著，并且去年下半年公司保费收入基数较低，我们估计，全年APE可增长34.4%至644亿元，该增速预期高于平安之27%和太保之32%，详见《保险股08中报综评》。摇钱树下教你摇钱术

　　由于中报没有公布当期新业务价值，因此我们无法得知上半年的新业务利润率。在今年银保激增背景下，我们谨慎假设08年APE新业务利润率下降2.1个百分点到23%，则08年FNBV将增长23%至148.16亿元，即0.52元/股。如下表所示。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    四、投资业绩略超指数

    香港准则下，上半年总投资收益率2.31%。我们认为，为了全面衡量公司当期的投资业绩，有必要考虑浮盈变动，因此，全投资收益（=总投资收益+浮盈变动）应该是更好的评价指标。顶点财经topcj.com

　　上半年全投资收益率-7.04%，其中，股票和基金全投资收益率约-46.8%，略超沪深300指数之-47.7%约1个百分点，债权类投资的总投资收益率为1.93%，全投资收益率为1.82%。如下所示。摇钱术：分层递进选股法

    五、费用水平全面下降

    考察寿险公司的费用水平主要看两个指标：一是业务及管理费占寿险续期保费收入的比例，该比例也可称为“维持成本率”，代表公司为了维持现有业务，所支付的成本费用；二是佣金及手续费支出占APE保费收入的比例，该比例代表公司为了获得新保单而支付的成本费用。顶点财经topcj.com

　　在此，我们强调必须使用“APE保费收入”而非“FYP保费收入”，因为银保趸交业务的手续费率约4%，与个险期交的佣金率40%相差10倍，不同产品结构的公司或年份就无法进行比较。但如果以APE为衡量标准，则趸交和期交的佣金及手续费率都是40%左右，这样比较才有意义。摇钱树下教你摇钱术

　　如果将以上两个指标综合起来，就是“综合费用率”，即业务及管理费加上佣金及手续费占续期保费及APE保费收入的比例。

　　上半年公司维持成本率10.3%，低于去年同期之10.9%和去年全年之15.2%。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　上半年公司佣金及手续费率为4.5%，低于去年同期之4.9%和去年全年之5.7%。由于香港准则下的佣金和手续费已经扣除了递延承保费用，其数值显著低于国内准则，因此，这里的费率水平也显著低于国内30%-40%的水平。详见《保险股08中报综评》。顶点财经topcj.com

　　总之，上半年寿险综合费用率7.7%，低于去年同期之8.4%以及去年全年之11.5%。如下表所示。

    六、净利润超预期66%，由于两大“平滑利器”

    在香港准则下，上半年净利润158.38亿，同比下降32%，超过我们原先预期95.64亿元66%。其中，差异最大的两项是：“保户红利支出”为19.22亿元，低于原先预期近24亿元，而“递延承保费用摊销”为67.57亿元，低于原先预期约50亿元。寻摇钱术　到顶点财经

　　差异原因在于：国寿香港准则报告中，“保户红利支出”科目包含了分红特储的提取和释放。我们知道，国寿今年分红相当慷慨，显著超越去年水平，然而，“保户红利支出”科目，去年上半年是133.86亿元，去年全年是292.51亿元，而今年上半年仅19.22亿元。说明该科目去年包含了大量超提的分红特储，而今年则开始进行释放，也就是说，该科目的实际含义是“保户红利支出及相关准备金提取”。正是由于公司分红特储释放较多，因此“保户红利支出”低于预期24亿元。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　有分析师认为，“中国人寿08年上半年保户红利支出仅为19.22亿元，……，这并非是由于中国人寿真的能够有效控制资金成本，而是由于分红险的分红情况是每年公布一次，……，08年真正的分红水平到2009年1月才会公布”。我们认为这种解释是不通的（08年分红到09年公布，同样07年分红也到08年公布），主要原因是“保户红利支出”科目中包含了分红特储的提取和释放，所以才出现与实际分红规模相反的变化。topcj.com

　　由此可见，国寿香港准则报告和平安国际准则报告的区别之一在于：平安的分红特储和万能平滑准备金是包含在“寿险责任准备金增加额”科目的，而国寿则包含在“保户红利支出”科目。双方都在平滑，只是科目不同。当然，这些平滑包括“主动平滑”和“被动平滑”两类，前者指主动释放分红特储，后者指由于交易类金融资产市值缩水而造成的分红特储余额下降。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　至于“递延承保费用摊销”，根据香港准则，分红险和万能险的递延承保费用，“按照预计将在合同期限内实现的预期毛利现值的恒定比例在预计合同期限内摊销”。受投资收益下降影响（或预期毛利修改影响），该科目上半年为67.57亿元，低于去年同期94.66亿元的水平。

　　在理解了以上两个科目之后，我们进行全年净利润预测，主要假设如下：顶 点 财 经

    在以上假设基础上，我们估计08年净利润同比跌35.5%至250.85亿元，EPS 0.89元，如下所示。顶点财经

    在香港准则下，08年中净资产1667.38亿元，比去年底减少18.9%；超过我们原先预期2.7%。

　　误差主要原因在于：股东权益变动表中，上半年浮盈（浮亏）变动中归属于保户的比例由去年的22%提高到30%，递延税率也由去年的21%提高到25%，这就使得上半年浮盈消耗中归属股东权益的份额要低于我们原先预期，使得最终净资产超过我们预期约45亿元，或2.7%。如下表所示。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    七、公司估值31.67元/股，维持买入评级顶 点 财 经

    按照长期投资回报率6.21%，风险折现率11%，年底内含价值7.84元/股、08年FNBV0.52元/股、新业务倍数34.6倍，我们估计08年底公司估值为31.67元/股。

　　估值主要风险在于：A股继续大幅下跌；代理人成本显著上升使得FNBV必须下调；保单预定利率上限放开；分红险和万能险利差收窄。

　　如果按照公司原精算假设和15倍新业务倍数，则公司估值为15.70元/股。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　维持买入评级。摇钱树下教你摇钱术