事件描述

    公司于10月11日发布三季报称，2008年1～9月份，公司实现主营业务收入212804.04亿元，同比增长4.86%；归属于母公司净利润为12417.26亿元，同比减少52.51%，实现EPS为0.264元；同时，公司发布2008年度业绩预减公告，公司预计2008年1～12月份净利润同比下滑50%～100%。

　　事件评论：

    1、原材料成本上涨，产品价格回落导致公司业绩大幅下滑公司第三季度主营业务销售毛利率仅为12.46%，销售净利率仅为1.31%，均为近几年来最低水平。由于目前原材料价格仍处于高位，公司主要产品价格仍处于低位，我们预计公司今年第4季度业绩仍不乐观。摇钱术：分层递进选股法

　　2、BDO新增产能预计09年初顺利投产，完善下游产业链迫在眉睫受高成本支撑，未来电石价格进一步大幅下滑可能很小，而公司主要产品BDO价格今年年初以来一直处于下滑态势，公司BDO产品毛利率处于历史最低水平，未来随着国内外新增BDO装置的陆续投产，完善BDO下游产业链迫在眉睫。

　　3、PVA业务稳步发展，稳定贡献利润4、白乳胶和干粉胶业务稳步增长5、粗笨精制装置试车顺利，未来贡献利润受原料供给制约6、公司拟发行可转债完善产业链，还需经股东大会通过7、估值与盈利预测公司今年前三季业绩与去年同比出现大幅下滑，预计今年第四季度业绩仍不会太乐观。09年随着新建7.5万吨/年顺酐法BDO项目投产，公司盈利能力将会较08年得到好转。我们下调公司盈利预测，预计公司08年、09年EPS分别为0.292元和0.458元，目前股价对应于08年、09年动态PE分别为16和10左右，从长期来看，公司业绩有望走出目前低谷，凸现公司投资价值，短期内我们下调公司投资评级为“谨慎推荐”。

　　事件评论第一，原材料成本上涨，产品价格回落导致公司业绩大幅下滑公司于10月11日发布三季报称，2008年1～9月份，公司实现主营业务收入212804.04亿元，同比增长4.86%；归属于母公司净利润为12417.26亿元，同比减少52.51%；其中公司今年第三季度实现净利润1020万元，净利润较去年同期下降87.50%，与第二季度环比下滑81.30%；受主要原材料成本上涨（电石价格9月底才开始有所回落），公司主要产品BDO、PTMEG价格不断回落导致公司业绩大幅下滑，公司第三季度主营业务销售毛利率仅为12.46%，销售净利率仅为1.31%，均为近几年来最低水平。由于目前原材料价格仍处于高位，公司主要产品价格仍处于低位，我们预计公司今年第4季度业绩仍不乐观。

    第二，BDO新增产能预计09年初顺利投产，完善下游产业链迫在眉睫

    公司现有两套电石炔醛法BDO生产装置，设计产能6.5万吨实际产能可达8万吨，公司BDO业务引进的是美国GAF引进的改良REPPE法工艺，通过多年的完全消化、吸收和改进，整体技术可领先国内同行6～10年，公司目前BDO主要原料是电石（乙炔）、甲醛和氢气。公司去年非公开增发募集资金项目之一7.5万吨/年（实际产能可达10万吨/年）BDO项目采用顺酐酯化加氢工艺（DPT法），该方法投资低、三废量少、产品品质高；能够满足下游PBT树脂等领域的需求。由于相关设备到货的延后，原计划今年上半年开车的BDO装置推迟到今年9月～10月试车运行，预计09年初新建7.5万吨/年BDO装置顺利投产，届时公司BDO总产能达到15万吨/年，从而跻身全球BDO领先行列。今年年初以来，受能源价格不断上涨，节能减排力度不断加强，作为高能耗、高污染的电石企业生产成本大幅上升，带来电石价格较去年大幅上升，目前较前期高点有所回落，但受高成本支撑，未来电石价格进一步大幅下滑可能很小，而公司主要产品BDO价格今年年初以来一直处于下滑态势，公司BDO产品行业毛利率处于历史最低水平。未来随着国内外新增BDO装置的陆续投产，国内BDO将逐步由净进口国变为净出口国，完善BDO下游产业链迫在眉睫。

    国内BDO下游需求领域主要为THF/PTMEG、PU、GBL、PBT，目前公司联产PTMEG生产能力为1.5万吨/年，排在国内第四位，GBL产能为1万吨/年，是国内仅有的两家万吨级企业之一，2007年公司THF、PTMEG和GBL共消耗BDO量达4.45万吨，下游自给率达65%以上；待09年初公司采用顺酐法工艺建成7.5万吨/年BDO后，公司BDO外售比例将大幅提高，进一步完善下游产业链迫在眉睫，可部分降低BDO价格大幅波动给公司业绩带来的冲击。

    第三，PVA业务稳步发展，稳定贡献利润

    国内共有13家PVA生产企业，目前总产能60万吨/年左右，实际产量为50万吨/年左右，从成立以来基本没有太大的变化，行业产量增长全部来自于这些企业的改扩建，没新进入者，目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业组织结构趋于稳定，供需基本平衡，竞争态势和盈利能力也相对稳定。

　　目前，随着去年募集资金投向的2万吨/年低碱法PVA项目投产后，公司目前PVA总产能达到10万吨/年，居国内第一，全球第三位，公司的生产工艺包括世界上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种生产工艺，产品超过80种在国内同行中品种最多，品种的多样化将有利于增强公司PVA产品的盈利能力，公司PVA业务未来难以出现爆发式增长的情况，将呈稳定发展态势。同时，公司PVA业务同时带动了醋酸乙烯、醋酸乙酯、干粉胶等相关上下游业务的增长。

    第四，白乳胶和干粉胶业务稳步增长

    公司白乳胶技术来源于德国汉高，公司白乳胶太原工厂产能2万吨/年，本部1.5万吨/年，产能总计3.5万吨/年，白乳胶广泛应用于粘合剂、涂料、建筑、纤维加工、低加工等领域。随着社会的进步，人民生活水平的提高，可再分散乳胶粉改性的干混砂浆作为我国建材行业新型产品中的五大类之一，发展速度较快。多年来宏观经济的高速增长，基础设施建设的大量进行，积极推进的城镇化进程，以及奥运会和世博会在我国举办，推动我国建筑业蓬勃发展和装潢修业的繁荣，进而促进了对化工行业的白乳胶、粉体建材产品的大量需求，预计今后几年我国对白乳胶的需求量以年均12％以上的速度递增，未来公司白乳胶开工率将不断提高，稳步发展。

    公司目前干粉胶产能为1.6万吨/年，07年实现产量1万吨；干粉胶主用应用领域为建筑外墙包装粘接材料，随着国内建筑节能启动，干粉胶需求有望迎来爆发式增长。未来随着社会的进步和节能环保理念的推行以及公司装置负荷的提高，公司第一期3万吨/年EVA乳液预计今年10月建成试车，未来将实现干粉胶所需EVA乳液原料自给，公司干粉胶业务的未来盈利前景值得期待，公司09～10年可能再建设一套1.6万吨/年干粉胶装置，干粉胶利润贡献有望大幅提高。摇钱树下看摇钱术

　　第五，粗笨精制装置试车顺利，未来贡献利润受原料供给制约

    公司去年非公司增发20万吨/年粗笨精制项目引进德国Uhde公司的技术和部分关键设备进行建设，该项目生产的主要原材料是焦化粗苯，粗苯精制产物主要是苯的混合物，产品包括纯苯、甲苯、二甲苯（含对二甲苯、间二甲苯、邻二甲苯）。今年年初以来公司20万吨/年粗笨精制装置试车运行稳定，上半年由于原料供应紧张直到5月才开始第二次开车，目前粗笨与纯苯价差达到3000元～3500元/吨，保守估计公司粗笨精制毛利率可达到15％左右，未来粗笨精制项目产量供应主要受上游原料供应的影响，未来原料供应问题解决后，公司粗笨精制项目将逐步贡献利润。

    第六，公司拟发行可转债完善产业链，还需经股东大会通过

    今年7月中旬，公司董事会决议公布发行9亿元可转化公司债，其中2.05亿元投资于5万吨/年EVA乳液与0.6万吨/年乙醇脱水制乙烯装置，6.58亿元投资于3万吨/PTMEG项目，EVA乳液和PTMEG项目实施后将有利于进一步完善和优化公司的产业链结构,增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，提高公司对抗产品价格波动风险的能力。公司三季报公告称，山西省国资委已将山西三维华邦集团有限公司资产整体划入阳泉煤业集团有限责任公司，华邦集团成为阳煤集团的全资子公司，本公司第一大股东仍为山西三维华邦集团有限公司，本公司实际控制人仍为山西省国资委，公司此次发行可转债还需经股东大会讨论通过。摇钱术智能财经终端

　　EVA乳液生产所需的基础原料主要是醋酸乙烯和PVA。其中，部分醋酸乙烯为公司自产中间产品，PVA为公司自产产品，第一期3万吨/年EVA产能预计2008年10月建成试车，第二期2万吨产能预计2009年12月建成试车。公司生产的EVA乳液中有1.2万吨优先满足公司自身生产干粉胶的需要，剩余3.8万吨用于对外销售。

　　PTMEG是1，4-丁二醇最重要的下游产品。公司在2004年已经建成一套年产1.5万吨PTMEG装置，现拟再建年产3万吨PTMEG装置。本项目采用固体催化剂PTMEG生产工艺技术，本项目所需的主要原材料为BDO、醋酐和甲醇，其中BDO为公司自产，醋酐和甲醇为公司外购，未来新项目投产后，公司PTMEG国内龙头地位进一步巩固，同时有利于消化公司新建7.5万吨/年BDO项目。

    第七，估值与盈利预测

    今年前三季度受雪灾、原材料电石价格大幅上涨、主要产品BDO、PTMEG跌价等因素影响，公司业绩与去年同比出现大幅下滑，预计今年第四季度业绩仍不会太乐观。09年随着新建7.5万吨/年顺酐法BDO项目投产，20万吨/年粗笨精制项目将产量也将逐步提升，5万吨/年EVA项目和3万吨/年PTMEG项目陆续投产，公司产业链更趋完善，盈利能力将会较08年得到好转。我们下调公司盈利预测，预计公司08年、09年EPS分别为0.292元和0.458元，公司股价受业绩下滑预期影响跌幅较大，目前股价对应于08年、09年动态PE分别为16和10左右，从长期来看，公司业绩有望走出目前低谷，凸显公司投资价值，短期内我们下调公司投资评级为“谨慎推荐”评级。www.topcj.com