投资要点：

　　平安1-9月实现寿险保费774.13亿元，9月单月保费80.45亿元，单月保费同比增长24.9%，较上月的33.6%有较大幅度的下降。1-9月的产险保费收入207.59亿元，9月单月保费22.45亿元，单月保费同比增长19.1%，较上月的32.1%也大幅下降。这说明公司的业务有收缩的迹象，符合预期。我们在过去报告中曾多次提出，保险公司只有通过业务收缩和股票减持，才能安全度过本轮经济危机。

　　公司决定在三季报计提富通减值157亿元，受此影响，中国会计准则下公司前三季度出现亏损，而国际准则下公司仍可保持盈利。之所以存在差异，主要原因是国际准则却是允许保单获得费用“资本化”，但中国会计准则必须将这部分计入当期费用。我们预计中国会计准则下公司三季度单季度净利润在40-50亿元左右，该季度的利润很有可能是通过压缩管理费用及变现可供出售类浮盈资产来实现的。摇钱树下教你摇钱术

　　至于公司提出全年保盈的目标，我们认为难度很大。原因是：1、富通股价继续大跌，有进一步计提减值的可能；2、可供出售类浮盈资产已经很少，通过变现来实现帐面盈利的操作空间不大；3、公司上半年净利润73.1亿元，假设三季度净利润50亿元和其他项目盈亏平衡，则与富通减值相比，还有33.9亿元的缺口，四季度要弥补这个缺口是有难度的。

　　但这并不影响公司的投资价值。由于保险公司的保单期限很长，现有的业务在未来仍可获得稳定的现金流，这部分现金流的价值也很确定，因此保险公司的存量价值必须按照净资产和有效业务价值之和，即内含价值来计算。平安08年中报的每股净资产11.02元，内含价值17.70元，权益投资资产9.55元，我们估计平安最保守的内含价值为13元，对应的假设是上证指数1200点。因为这个假设足够悲观，所以在未来较长时间内应该都有效。而按13元的内含价值，公司目前股价与内含价值之比，即PEV仅2.02倍。

　　我们主张市场应给保险股一定的溢价。有两大理由：一是保险行业看似简单，但专业性很强，而且对新成立的公司来说，优质业务的获得并不容易。中国人保早在05年成立寿险公司，但业务发展步履维艰，困难重重。连有保险背景的人保都很难做，何况其他行业的股东。有的人认为银行拥有庞大的客户群，但单凭特定范围的客户，是无法将保险的真谛及公司的品牌传递出去的。美国的花旗银行转让旅行者保险就是这方面失败的案例。二是中国的保险行业仍处于初级阶段，市场的潜力很大。有一部分人认为国外的保险公司纷纷涌入，他们看中的是国内保险行业的高利差，这显然是误解。外资寿险公司去年大胆进军投连险市场，其实是也是对国内市场潜力巨大的一种肯定。

    考虑到市场情绪低迷，我们对公司估值假设进行调整，对寿险以外的业务不再采用给予溢价，而是直接按净资产估值。按照10.5%的贴现率和5.5%的投资收益率假设，公司合理价值应为56.0元。

    关于本报告后附的财务预测，特别说明如下：平安三季报计提富通减值157亿元，而本财务预测是按照186亿元计算。此外，对于四季度富通股票新增浮亏，按照会计准则，这部分浮亏计入资本公积，而本财务预测也是暂时计入亏损。总之采用最为悲观的假设。

　　最后，想说一下，近期市场较为担心美国次债危机对国内保险公司的影响，甚至有人将某保险公司资本公积的缩水跟美国次债联系起来，我们认为这未免过于牵强。保险公司的资产以国内债券为主，不存在类似美国次级债的贬值风险，与美国AIG等国外保险公司的资产结构明显不同。我们曾在《雷曼事件对保险公司的影响测算及我们的看法》提到，在未来不甚明朗的情况下，保险股可以成为投资的避风港，理由如下：1、保险公司续保业务稳定，现金流充足；2、资产比较单纯，质量比较高；3、成本控制权掌握在保险公司手里，万能险的结算利率是可以下调的；4、管理层成员大多具有海外工作经验，他们将更有能力应对这种复杂的经济形势。目前仍维持这个判断。