行业景气下滑对公司业绩影响有限，全年增速仍有望达到100%。

    公司发布08年三季报：

　　第三季度实现营业收入8.3亿，同比增长3.3%；归属于母公司所有者的净利润6891万元，同比增长31.2%。基本每股收益0.11元。顶点财经topcj.com

　　前三季度共实现营业收入26亿，同比增长24.1%；归属于母公司所有者的净利润1.9亿，同比增长93.8%，基本每股收益0.29元。

　　点评:

    行业景气下滑渐露端倪。虽然同比来看，公司三季度经营绩效是增长的，但是环比比较，却出现明显下滑。其中收入环比下降13.2%，净利润下降17.1%，毛利率也环比回落了2.4个百分点至20.7%。

　　我们认为，主要是受到纸价下跌的影响。

　　1、行业景气上半年到达峰顶。从时间上看，本轮行业景气从07年9月份开始，至08年8月份达到高点；从事件上看，07年下半年国家节能环保力度的加大直接催生了本轮行业景气，而08年北京奥运会召开前夕恰恰达到峰顶，期间历时1年或者不到。

　　2、三季度市场压力显现。从7月份开始，下游市场压力逐渐加大，8月份开始纸价出现松动。摇钱术：锤炼黑马品种

　　最先殃及的是高档纸，如铜版纸、白卡纸等。铜版纸三季度价格与最高点相比下跌了1000元左右，跌幅10%以上，已经回落至08年3月份的水平；白卡纸价格回落700元左右，跌幅也近10%。而相对比较坚挺的是文化纸，三季度价格基本保持稳定。

　　3、原料成本降幅难抵纸价下跌，盈利能力下滑。公司由于具有资源优势，因此生产用木浆几乎全部自给，而且年初受南方地区雪灾影响，当地雪压材供应充足，价格相对低廉。但是由于下游需求减速，竞争加剧导致纸价迅速下滑，最终还是使公司毛利率水平受到了影响。

　　国产设备抵免所得税增厚公司EPS0.02元。三季度，公司以技术改造项目国产设备投资抵免新增企业所得税1259万元，约增厚EPS0.02元。此外，公司08年所得税率由33%降至25%。两项因素叠加，使公司实际税率降至4.8%，同比下降5.6个百分点，环比下降16.4个百分点。..管理效率提升值得欣慰。公司三季度营业费用率和管理费用率同比环比均出下了下降，其中，营业费用率同比下降1个百分点，环比下降0.7个百分点；管理费用率同比下降0.9个百分点，环比下降0.2个百分点。显示出公司管理效率在持续提升。虽然降幅较小，对业绩影响微乎其微，但是对于公司这样历时包袱较重的老牌国企来说，这种趋势是令人欣慰的。

　　经营活动现金流大幅改观，显示公司得到营运能力了有效提升。截至三季度末，公司经营活动现金流量净额为3.29亿，相比去年同期的-0.42亿大幅提升885%。一方面公司减少承兑回款的销售政策，另一方面得益于上半年行业景气高企带来的回款能力提高。

　　..预计全年增速仍有望达100%。虽然三季度开始行业景气下滑已经是不争的事实，并且预计四季度可能继续延续这种趋势，但是我们预计公司全年仍可维持100%的增速，主要原因在于：

　　1、08年上半年高企的行业景气将使全年平均销售价格相比07年仍有较大涨幅。

　　2、公司主要纸种为文化纸，约占公司营业收入的60%以上。我们认为，在行业景气下滑过程中，文化纸将是最具抗跌性的品种，尤其是伴随国家环保力度的持续深入，低档文化纸在大量产能被关闭，供给大幅缩减的情况下，这种抗跌性将表现的尤为突出。http://www.topcj.com

　　3、管理效率的持续改善。相比行业内主要公司，公司期间费用率一直处于较高水平，管理效率较为低下，存在很大提升空间。而08年以来公司期间费用率持续下降，管理效率的改进最终必然反映到公司业绩的提升上。

　　配股实施的不确定性增加了未来业绩的波动性。

　　公司拟08年实施配股，募集资金用途主要有两个：（1）收购大股东泰格林纸集团所持有的骏泰公司100%的股权项目（亦称怀化项目），需要资金13.63亿元。怀化项目包括年产40万吨漂白硫酸盐木浆项目（已于7月份进入试运行阶段）及14万公顷原料林基地（目前已拥有自有林地72.72万亩），项目总投资43.58亿元。（2）对外收购30.05万亩林业资产，需资金2.45亿元。

　　配股完成后，公司林业资产总面积将达到201万亩，增长105%。纸浆产能将达到103万吨，增长63%，预计40万吨漂白硫酸盐木浆项目的达产将增加公司年销售收入20亿元。

　　该项目原本预计年内完成，但是考虑到目前二级市场低迷的情况，我们认为项目年内是否实施还存在一定的不确定性。如果顺利实施，则对公司09、10年的业绩有明显的增厚效应。

　　业绩预测和评级。在不考虑配股项目的情况下，我们预计公司08-10年的EPS为0.36元、0.50元、0.65元。对应PE为19X、12X和10X，PB1.4X,估值相对较高，但是我们认为，公司具备上游资源优势，理应享有一定的溢价，因此维持“推荐”评级。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马