基本结论

    工商银行1-3季度实现净利润930.7亿（EPS0.28元），同比增长45.7%，符合我们预期。公司3季度业绩环比负增长10.7%，主要原因是海外次级债、雷曼债等外币债券投资减值损失加大。3季度规模增长放缓明显，公司主动负债下降，可能受贷款、债券等资产收益率走低影响。摇钱术智能财经终端

　　业绩简评：业绩表现基本稳定，外币资产减值损失影响较大。中间业务收入保持了42.4%较高增速，显示公司十分重视中间业入的增长。

　　净利润同比增长45.7%。业绩增长的驱动因素与中报差异不大，体现公司财务表现“稳定”的特点。规模、息差、税收依然是净利润增长的主要驱动因素。

　　外币债券投资减是单季度业绩环比负增长的主要原因。从公告看，3季度为次级债、雷曼债、两房债合计计提减值准备约6亿美元，约占3季度新增减值准备的25%。

　　资产负债表变化较大。生息资产的增速首次低于了贷款增速，而07年以来生息资产增速是持续低于贷款增速的。负债方面，同业负债收缩明显（卖出回购环比下降了1400多亿）；资产方面，债券投资规模收缩（债券投资由中期的3.2万亿下降到3季度末的3.0万亿）。

　　息差略有下降，与预期的一致。我们测算的1-3季度息差2.99%，环比下降了2BP；3季度单季息差2.87%，环比下降了8BP。公司净利息收入与我们预测的基本一致。

　  资产质量：3季度依然双降，减值准备计提大幅增加..不良贷款余额、不良率依然双降，全年双降可期。3季度不良贷款余额比中期下降了2.55亿，下降幅度有所减少；3季度不良率2.37%，比中期下降了0.04%。摇钱树下教你摇钱术

　　但减值准备计提大幅增长。3季度单季计提减值准备155.8亿，占到1-3季度总额的46%。拨备大幅计提的可能原因是投资资产减值准备的计提，因为不良贷款覆盖率仅有小幅上升。

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    盈利预测：我们维持公司08年EPS0.36元，下调09年盈利预测到0.38元，对应的同比增长分别是47.5%和5.8%。下调09年盈利预测原因是（1）将未来的降息考虑进来（假设未来将有4次降息）；（2）将按揭贷款利率下浮提高到30%考虑进来（假设09年按揭贷款利率将全部下浮30%）。在我们假设下，09年息差比08年下降了44BP。

　　公司目前估值水平为2.0x08PB/10.5x08PE，高于行业平均1.7xPB/7.5xPE约23.6%/40.0%，估值水平没有优势，我们下调公司评级至“持有”。

　　净利润同比增长45.16%，符合我们预测。

    业绩增长的驱动因素与中报差异不大，体现公司财务表现“稳定”的特点。规模、息差、税收依然是净利润增长的主要驱动因素。

　　单季度业绩环比负增长10.76%，拨备计提大幅增长是最主要原因。投资资产的减值准备是拨备计提大幅增长的重要原因。从公告看，3季度为次级债、雷曼债、两房债合计计提减值准备约6亿美元，约占3季度新增准备的25%。

    规模增速明显放缓，生息资产的增速首次低于了贷款增速资产负债表变大较大。生息资产的增速首次低于了贷款增速，这与07年生息资产增速大大超过贷款增速的情况相反。

　　负债方面，被动的同业存放（环比下降约2700亿）与主动的卖出回购（环比下降约1400亿）。同业存放这么大幅度的下降较为奇怪，卖出回购的下降的可能原因是公司流动性充裕，主动负债意愿下降。

　　资产方面，投资环比负增长是低于预期的。公司贷款规模由中期的3.2万亿下降到3季度末的3.0万亿。在降息周期初期减持债券是让人不解的，具体原因需要与公司进一步沟通确定。可能的原因是同业负债的减少导致公司被动减持债券以满足流动性，也有一部分原因是公司处置外币债券头寸(两房债券减少了约10亿美元)。

    息差略有下降，与预期的一致。

　　公司没有公告息差情况，我们测算的1-3季度息差2.99%，环比下降了2BP；3季度单季息差2.87%，环比下降了8BP。公司净利息收入与我们预测的基本一致。

　　3季度依然双降，但拨备大幅增加给你摇钱树不如给你摇钱术

    3季度依然双降，全年可能依然双降。3季度不良贷款余额比中期下降了2.55亿，下降幅度明显减少；3季度不良率2.37%，比中期下降了0.04%。

　　但3季度拨备计提大幅增长，3季度单季计提减值准备155.8亿，占到1-3季度总额的46%。拨备大幅计提可能有两个原因：（1）投资资产减值准备的计提，3季度仅针对次债、雷曼相关债、两房债券的减值准备计提就达到了6亿美元；（2）关注类或逾期贷款可能有上升迹象，因此公司加大了拨备计提力度。

　　不良贷款覆盖率121.08%，较中期上升了5%。不良贷款余额下降，拨备大幅上升而不贷款覆盖率上升较小，显示拨备中资产减值准备占比较大。

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    盈利预测：我们维持公司08年EPS0.36元，下调09年盈利预测到0.38元，对应的同比增长分别是47.5%和5.8%。下调09年盈利预测的主要原因是（1）

　　考虑到未来的降息（假设未来将有4次降息）；（2）假设09年按揭贷款利率将全部下浮30%。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　公司目前估值水平为2.0x08PB/10.0x08PE，高于行业平均1.7xPB/ 7.5xPE约17.6%/33.3%，估值没有优势，我们下调公司评级至“持有”。