工商银行在3季度也呈现息差回落和信贷成本上升的趋势，目前的财务结构使其业绩抵御经济下行的能力较好，但目前的估值水平相对较高，吸引力有限。

    工商银行2008年1-3季度利润增长源于息差的扩大和有效税率的下降，从季度环比来看，增长已经停止。1-3季度，工行净利润增长46%，而3季度利润的环比已经负增长11%，营业收入负增长3%。

    3季度息差环比回落，息差收入环比持平。工商银行3季度息差回落8个基点左右，与已经披露3季报的银行水平相当，原因也基本相同。不过，由于工行重组类债券投资较多，原有利差较低，这使得其在减息周期中受到的负面影响反而相对较小。

    存款增长规模增长较快，资产规模增长有限。工商银行虽然息差有所回落，3季度存款规模增速要高于我们之前的预期，同比增长16%，季度环比增长5%，为历史较高水平。不过，存款的大幅上升较多的来自于证券交易保险金的回流，3季度工行同业存放和卖出回购的大幅下降，工行3季度盈利资产规模增速为9%。

    手续费收入环比出现下降，应与贷款需求下降有关。工商银行3季度手续费收入环比与2季度下降18%，我们判断是由于贷款需求的下降，财务咨询和信贷承诺费等手续费收入出现了明显负增长，这完全抵消其他手续费收入的增长，使得手续费收入呈现负增长。

    营业费用环比明显下降，未来将有所反弹。3季度工行的费用支出较2季度明显下降，不过，从营业费用的季节性来看，4季度其营业费用会有明显的反弹。

    资产质量有所下降，拨备支出大幅上升。3季度末，工商银行不良为2.37%，较6月末下降4个基点，但根据我们测算，9月末工行的不良在加回核销后上升了40亿元以上，这是2006年后不良余额最显著的单季上升，说明宏观经济的下行对银行业资产质量的影响正在显现。与此相适应的3季度拨备支出环比上升近60%，拨备覆盖率上升到了120%以上，说明工行为了能平滑资产质量变化对业绩的影响，正在增加拨备计提。

    资产和财务结构使工商银行未来抵御经济下行的能力较好，但目前的估值水平相对较高。较低的息差水平和较高的信贷成本，使工行在经济下行的环境中这两项指标恶化的空间有限，出现业绩负增长的可能性相对较小，但目前工商银行估值水平相对较高，吸引力有限，我们给予“中性”评级，目标价3.8元。摇钱术：锤炼黑马品种

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