投资要点：

　　08年9月末，工行总资产、存款、贷款余额分别为93843、78982、44201亿元，同比分别增长9.15％、15.76％、9.27％，低于行业平均水平。

　　08年前3季度工行净利润927.3亿元，同比增长46.5％，略低于预期；每股净收益0.28元，期末每股净资产1.74元。

　　利润增长的驱动因素：利息净收入增长一般；非利息净收入增长较快；实际所得税率同比大幅下降；费用收入比同比下降。阻滞因素：资产减值准备计提同比增加较多。

　　工行非利息净收入占比持续上升至15.05%，投资收益增加较多，汇兑损失大幅减少。

　  08年9月末，工行不良贷款规模比例继续双降，突显稳健经营优势；拨备覆盖率继续上升至121.16%。

　　工行净利差逐季下降。ROA和ROE同比增加较多，盈利能力同业中较强。

　　08年9月末，工行债券占总资产比例趋于下降；持有美国相关债券已计提相应拨备，未来影响有限。

　　维持工行2008年净利润增长47%的预测，谨慎增持综合考虑各种因素变化，我们仍维持对工行2008年和2009年的盈利预测，即预测工行2008年全年净利润为1193.01亿元，同比增长46.82%，摊薄每股净收益为0.36元，每股净资产为1.85元；2009年净利润为1370.39亿元，同比增长14.87%，每股净收益为0.41元，每股净资产为2.07元。

　　维持对工行的长期增持，短期适度谨慎的评级。考虑到宏观经济和周边市场的不确定性因素增加，需要适度谨慎的“短期”本身具有较大不确定性，我们将工行的综合评级调整为谨慎增持。同时基于市场因素和估值中枢的变化，将工行全年目标价由6.5元下调至4.7元。该目标价对应的2008动态PE、PB分别为13.16、2.54倍，2009年动态PE、PB分别为11.46、2.28倍。