中国联通今日公布2008年三季报。公司前三季度实现营业收入536.74亿，同比增长3.9％；实现营业利润74.16亿，同比增3.9％，剔除可转债公允价值变动则同比下降3.8％；实现持续经营业务净利润54.42亿，同比增长20.7％，剔除可转债公允价值变动则同比增长7.2％；实现归属于母公司合并净利润41.12亿，同比增长28.4％，扣除公允价值损失后该指标同比增长9.1％；EPS为0.194元，其中来自持续经营业务EPS为0.150元。就三季度单季度而言，公司营收同比增1.9％；持续经营业务净利润同比下滑42.3％，剔除可转债公允价值变动则同比下降5.7％；归属于母公司净利润同比下滑20.5％，剔除可转债公允价值变动则同比增85.7％。公司前三季度收入增长缓慢主要原因是ARPU值明显下降，所得税率由33％下调至25％以及C网业务盈利暴增则是归属母公司净利快速成长的主因。

    ARPU值下滑拖累G网收入成长。公司本期报表将CDMA业务作为非经常性业务核算。截至2008年9月底，公司G网累计用户数达13073万户，同比上升12.8％，比2007年全年增速下滑1.1个百分点，但仍属正常。全年来看，我们预计公司G网累计用户数增速为12％～13％。公司2008年前三季度G网ARPU为42.8元，同比下降8.5％，最终导致公司本期G网服务收入仅增2.8％（按香港会计准则）。公司数据与互联网业务、长途电话业务收入同比分别增长2.5％和10.6％（按香港会计准则），与上半年增速基本持平。公司本期ARPU大幅下滑主营是资费“双改单”、国内漫游资费下调以及农村市场的开拓。我们预计这一趋势将在年内持续。但从明年来看，公司ARPU值下降的速度将放缓，长期来看由于高端客户比例的提高以及3G推动的VAS业务成长有可能带来ARPU值的回升。我们预计年内联通G网收入同比增长约3％。

    折旧费用下降与可转债公允价值变动损失减少缓解助营业利润小幅增长。公司本期销售费用和管理费用同比分别增长9.7％和8.9％，均高于收入增速。所幸的是公司前三季度折旧费用为160.8亿，同比下降2.4个百分点；同时，去年同期公司发生5.69亿的可转债公允价值损失，而本期没有该损失。两者共同推动公司前三季度营业利润小幅增长3.9％。此外，公司偿还了一些债务，而可转债又成功转股，导致本期财务收入明显增加。

　　所得税率下调和C网盈利暴增驱动净利快速成长。公司本期所得税率由去年同期的33％下降到25％，推动持续经营业务净利润同比增长20.7％。尽管C网用户呈有所下滑，通过各种费用的缩减和所得税率的下调，公司前三季度C网净利同比暴增145％，是公司归属于母公司净利润同比快速增长的主要驱动因素。

　　出售C网业务有望增厚2008 EPS 0.45元。联通红筹公司于10月4日已收到中国电信支付的收购C网业务对价的70％，即306.6亿。目前预计C网业务出售可增加公司税前利润379.3亿，假设税率为25％，剔除少数股东损益后将增加公司归属于母公司净利和净资产95.58亿，合每股0.45元。

    维持“增持”评级。不考虑协同效应和出售C网业务对今年EPS的影响，假设中国联通和中国网通于2008年完成合并，我们预测公司2008年至2010年EPS预期分别到0.301元、0.321元和0.350元。尽管从业绩角度公司股价缺乏上涨动能，我们认为长期来看协同效应和3G带来的竞争地位以及效益的改善值得期待，非对称管制政策的不断出台有利于公司股价表现，目前的市盈率水平亦不高，故维持“增持”的投资评级。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马