前三季度公司EPS-0.14元

    公司前三季度实现营业收入191亿元，同比约增长29%；实现净亏损1.1亿元，合每股收益-0.14元，亏损幅度同比增长580%。扣除股权支付费用后，归属于母公司的净利润为每股-0.125元，同比下降70%。其中第三季度营业收入、净利润（亏损）和扣除股权支付费用后净利润分别增长41%、16倍和-250%。公司的业绩情况低于我们之前的预期。三季度的主要盈利影响因子是三聚氰胺事件发生后各项费用和资产损失准备的大幅增长。

　　三季度收入加速增长缺乏支撑

    第三季度的收入增速创下了近9个季度来的高点，公司宣称是奥运营销的刺激。

　　实际上9月16日和18日伊利的奶粉和液态奶在分别被宣布抽检出三聚氰胺后销售短期内基本停滞。统计数据显示9月份全国乳制品的产量下降了13%，其中内蒙古地区下降了16%，而内蒙古的液态奶产量更是猛降了3成。我们估计内蒙古第三季度的液态奶产量同比下滑应该在4%左右，全国应该基本持平。我们估计三季度不合理的高增长水平将会在年报中得到调整。

　　期间费用大幅上升三季度销售费用同比猛增了85%，远高于上半年33%的增幅。我们估计三季度的销售费用多支出了4-6个亿，主要是加大促销和增加广告投放所致。

　　三季度扣除股份支付费用后的实际管理费用，也同比大幅增长了93%或者1.2个亿。

　　10月份伊利在全国进行了降价和买一送一的大规模促销活动，并加大了广告宣传的投放力度。其中一部分可能已经在三季报中体现过，我们预计四季度的营销费用将会同比增长3个亿左右。

　　存货与退货风险可控四季度应仍有计提

     公司目前账面上还有22个亿的存货，其中大部分是库存商品和原材料（主要是原奶）。实际上公司在三聚氰胺事件发生后，出现了三个方面的较严损失。一、收奶时由于需要等待数小时来检验三聚氰胺，导致大批合格原奶变质而倒掉，伊利仍须向奶农支付收购款，严重时每天都可能有上千万元的损失；二、账面的存货中可能有一部分含有三聚氰胺而必须处理掉；三、不合格产品与滞销产品的召回。

　　从目前的情况来看，第一类损失由各级政府提供了一定补贴，伊利实际承担的损失可能在1个亿左右；第二类损失我们根据抽检的情况估计，伊利超过临时限额要求的产品不超过全部的5%（81批次中的7个，而且大部分都应该低于临时限额的要求），成本大约是1个亿；第三类损失，我们如果估计市场存货接近1个月的销量，其中须召回的部分也按照5%来估计，也大约是1个亿左右。

　　以上合计大约有2-3个亿。考虑到伊利三季度已经计提了近1.3个亿，我们估计未来还将计提一个多亿。另外，10月11日六部委下发通知，要求必须将所有9月14日前生产的奶粉和液态奶下架，批批检验，合格后贴上标签方能销售。我们认为经过大规模促销后，剩下的14日之前的市场存货已经不多，而且能检验合格重新上市的可能性较大。最大影响可能在于未来需要更大的力度促销，但无须因退货而计提减值损失。

　　..行业发展模式面临转变伊利可能需要1-2年恢复这次三聚氰胺事件，使得整体乳制品消费萎缩，伊利、蒙牛的市场份额大幅下滑，而一些原奶自给率较高、质量较好的地方性品牌销量有了爆发式的增长。这次事件将会深刻的教育消费者和厂商，加上本来乳制品消费已接近饱和，未来乳业的发展逻辑将会从低廉奶源快速扩张的模式转变为优质奶源的竞争。过去伊利和蒙牛的成功模式可能会反而成为自身的包袱。

　　我们认为，整个乳制品销售量的恢复可能需要半年到一年的时间，伊利、蒙牛的品牌伤害和市场份额，恢复则需要更多的时间。一些三线品牌可能会重新获得消费者的认可，而且会在相当长的时间内维持上述优势。虽然有报道说，伊利的产量已经恢复到正常的八成，但是其中有很大一部分是前期集中下架和促销后的补货需求，实际销售情况应该没有这么乐观。

　　风险提示

    由于伊利08年全年亏损难以避免，08年年报公布之后，伊利连续两年亏损将会ST处理。在每年7月左右的沪深300和上证50、上证180指数的调整中，伊利股票必将会被调整出上述核心指数。三季度伊利前十大流通股东中有三个为指数基金，合计持有2600万股，届时必然会被动抛售伊利的股票，从而给伊利的短期市场表现带来压力。

　　调整盈利预测，上调投资评级到“中性”

    我们认为08年四季度的销售收入将会出现负增长，同时销售费用也将会集中体现在四季度，而且公司也有在今年更多体现费用的动力。09年的销量仍然受到一定影响，到2010年基本恢复。而股权激励计划在目前的股价和业绩情况下难以实行，我们不再考虑新股的摊薄效应。并以此作为我们盈利预测的基本假设。

　　由于之前预测时各种情况尚不明朗，存在较大误差。我们依据最新的情况重新调整了08-10年公司EPS到-0.65、0.18和0.68元，分别上调240%、-9%和106%，对应09-10年市盈率为39倍和10倍。

　　自我们上次下调评级至回避以来，股价已经过了大幅的修正，当前股价已低于我们8.4元的目标价。我们预计08年年底公司每股净资产在4.8元，对应市净率约1.5倍，在食品饮料行业的龙头企业中处于很低的水平。另外，2010年10倍的市盈率水平也显著低于行业内14-15倍的平均水平。我们认为，公司目前的长期估值水平已显著低于行业内其他公司，即使考虑到乳制品整体消费量的萎缩，公司竞争优势的削弱以及公司各方面利空尚未出尽、盈利不确定性较大等基本面上的负面因素，公司现在的估值水平也属基本合理。因此我们上调伊利股份的投资评级至“中性”。