事件：

　　工行4月28日发布2009年一季度报告。公司2009年一季度实现营业收入728.9亿元，同比增长-3.6%；归属于母公司的净利润为351.5亿元，同比增长6.2%。一季度EPS为0.11元，略高于我们此前的预期（我们预计一季度的净利润增速大约在4%左右）。

　　点评：

　　盈利预测和投资建议。工行1季度息差降幅较大，较2008年4季度大约减少了56个bp，1季度业绩增长略微超过我们的预期主要由于对经营费用和拨备支出的控制来实现。从目前的已披露季报的公司来看，行业息差走势呈现一种趋同的态势，大型银行和股份制银行之间的差异并不明显，普遍在一季度息差降幅较大而后三个季度逐渐平稳。我们认为大型银行在低存贷比，高债券投资比重以及投资重定价压力较小的优势，被大量新增贷款利率下浮以及同业资产的快速扩张所抵消。但工行在2009年的资产质量稳定，业绩可持续性较强，估值具有一定吸引力，依然是倾向防御性配置的投资者的合适标的，我们维持4.50元的目标价和“增持”的投资评级。

　　业绩增长略超预期，支出控制效果明显。工行一季度的业绩略微超过我们此前的预期，环比净利润增速高达95%。对于公司一季度业绩贡献比较显著的因素分别是盈利资产增长、拨备支出下降和经营费用减小，贡献度分别位21.3、8.9和6.5个百分点；而息差的降幅超过我们此前的预期，同时息差下降成为了对1季度业绩负面影响最为明显的因素，贡献了-34.1个百分点。

　　从环比的经营数据上看，工行的营业收入在2009年1季度出现了环比-6.6%的减少，而经营费用控制使得1季度的费用收入比较2008年全年降低了近4个百分点至31.8%。费用收入比再次回到了2006年以来各季度的低点，同2008年1季度的水平相差不大，未来重回上升趋势应该是在所难免。由于经营费用的减少，1季度拨备前利润环比出现了7.5%的环比增长，而同期拨备支出锐减至42亿（2008年4季度则为216.4亿），使得工行1季度净利润出现了环比的大幅增加，净利润同比增速为6.2%，环比增速高达95%。

　　1季度息差回落幅度超过预期。1季度工行盈利资产环比增长12.7%，贷款增速仅略快于盈利资产增速，环比为13.9%。但同业资产在1季度增加较多，占盈利资产的比重大约提高了5个百分点至8.8%。

　　2009年1季度工行息差的降幅超过了我们的预期，按照我们使用的期初期末余额计算，2009年1季度工行的息差为2.25%，较2008年全年的水平减少了62个bp，较2008年4季度也有56个bp的降幅。从已经披露一季报的公司来看，工行和建行的息差降幅并不比股份制银行兴业和民生低。我们认为，主要有两方面的原因，一是大型银行年初新增贷款利率下浮应较多，这超过了我们此前的假设，毕竟大型银行在政府主导项目中的市场份额更高；另一方面是1季度大型银行同业资产的增幅都比较快，低收益率同业资产的比重增加也相应拉低了息差。

　　非息业务方面，净手续费收入同比增长12.4%，环比增速则为43.8%，表现中规中矩。同时1季度实现了近4亿的汇兑收益，而2008年基本呈现大幅汇兑损失的局面，由此非息收入的比重较2008年全年提高了5.7个百分点至20.8%，净手续费收入占比提高了4.4个百分点至18.6%。

　　1季度资产质量较好，拨备覆盖率保持稳定。1季度工行不良余额减少18亿左右，拨备支出数额并不大，因此拨备覆盖率仅较2008年末提高了2个百分点至132%，而拨备/贷款余额则明显下降到了2.6%。

　　盈利预测和估值建议。1季度工行息差降幅超过我们的预期，考虑到公司较低的存贷比，年内需要重定价的投资只占22%，同时尚有占总存款25%的定期存款需要在后三个季度实现重定价，我们认为未来工行的息差降幅会明显减小，估计应在5个bp以内，我们预计大约在3个bp左右。银行业的息差走势呈现出一种趋同的倾向，都是一季度大幅下降而后三季度相对平稳，这是我们始料未及的。大型银行在低存贷比，高债券投资比重以及投资重定价压力较小的优势，被大量新增贷款利率下浮以及同业资产的快速扩张所抵消。

　　我们预计工行2009年至2011年EPS分别为0.34元、0.41元和0.47元，BVPS分别为2.01元、2.28元和2.56元。按最新的收盘价计算，2009年至2011年PE分别为11.6x、9.8x和8.6x，PB分别为2.0x、1.8x和1.6x。目前估值水平比较合理，工行业绩可持续性较强，属于偏好防御性配置的投资者可以考虑的优质标的。我们维持4.5元的目标价和“增持”的投资评级。