事件：

　　招商银行4月30日发布2009年一季度报告。公司2009年一季度实现营业收入119.4亿元，归属于公司股东的净利润42.1亿元，同比增速分别为-13.0%和-33.4%。2009年一季度的EPS为0.29元，低于我们先前的预期。

　　点评：

　　盈利预测和投资建议。招行1季度业绩低于我们的预期，主要原因是息差降幅较大，公司在规模快速增长的同时，同业资产和票据大幅增加使得息差明显下降。我们预计1季度招行息差环比有望见底，因为基数原因，同业和票据继续增加的空间不大以及重定价影响今后会有减弱。费用支出依然较多，永隆经营状况的好转使得商誉减值压力减弱，但整合费用依然存在较大的不确定性。1季度资产质量相对平稳，高拨备覆盖率开始体现出业绩缓冲的作用。公司估值水平相对合理，仍维持“增持”的投资评级。

　　息差大幅下降和经营费用增加带来净利润同比负增长。招商银行2009年一季度净利润同比负增长33.4%，主要原因在于息差的大幅下降和经营费用的增加，分别贡献了-49.9和-16.5个百分点；规模增长较快是对1季度贡献最为明显的正面因素，影响为29.7个百分点。

　　从环比的经营数据上看，由于规模快速增长和息差收窄的作用相对抵消，招行1季度的营业收入环比小幅下降，增速为-6.6%。尽管由于季节性因素影响，1季度经营费用比2008年4季度有所减少（环比降幅为-27%），但同比依然保持了16.2%的较快增幅，再次超出我们的预期。加上1季度营业收入有所下降，费用收入比（含营业税）被动提高了5.5个百分点至48.3%，我们估计，费用增加较多依然主要因为下半年公司人员扩充明显以及合并永隆初期整合成本增加。我们很难预测因为整合带来的高费用时期会持续多长，只不过，自2003年以来公司已经没有出现过48%的费用收入比，我们预计后三个季度费用收入比应当出现小幅度下降。环比来看，由于费用和拨备支出的季节性下降，拨备前利润和净利润环比都有所增长。

　　盈利资产1季度大幅增加，息差降幅略超预期。1季度招行盈利资产环比增长为14.7%，贷款环比增速则为13.9%，增速较快，与建行和交行接近，但要明显高于民生和深发展。结构方面，1季度招行盈利资产的结构变化似乎对于息差走势不利，一方面票据贴现增加较快，1季度新增票据886亿，规模较2008年末几乎翻倍，票据在盈利资产中的比重则从2008年末的6.2%上升到2009年1季度末的10.4%；另一方面是同业资产增加也比较多，占比从12.5%提高到了15.0%。总的来看，两种低收益率资产的上升都比较快，加上招行较高的个贷比重，那么个人住房按揭利率打7折对公司的影响也比较显著，几方面不利因素相互叠加，招行1季度的息差大幅度降低，超过了我们此前的预期。

　　我们使用期初期末余额计算的息差显示，2009年1季度息差较2008年全年下降了100个bp，较2008年4季度下降了61个bp，降幅较大。对于2009年后三个季度，我们认为1季度息差可能就是全年低点，未来息差环比应该逐渐开始上升。原因主要有三点：一是1季度的基数较低；二是从历史情况来看，票据贴现以及同业资产的比重已经达到历史高位，占比进一步提高的可能性不大，反而一般性贷款的比重明显较低，公司在盈利压力的驱动之下有调整资产配置的动机；三是按照重定价的数据来看，后三个季度贷款和投资需要重定价的比重大幅度下降。但做出这一判断我们认为面临的主要风险在于，招行1季度存款有明显的定期化趋势，活期存款的比重下降了2.5个百分点至48.9%，而且主要是对公的定期存款比重增加较多（占比大约提高了3个百分点）。当然我们希望这种情况是由于票据贴现的大幅度增加带来的保证金存款增长所致，未来有望伴随着票据比重的压缩，定期化趋势也会有相应缓和。否则，存款定期化会明显增加公司的资金成本，对未来息差走势不利。

　　手续费收入增长略有下降，但占比被动提升。2009年1季度招行的净手续费收入环比小幅下降了-10.0%，但由于降幅低于净利息收入，因此净手续费收入在营业收入中的比重反而提高了0.5个百分点。2009年由于人民币升值预期减弱，1季度汇兑出现收益，进而1季度非息收入比相对于2008年更是提高了5个百分点。由于公司没有披露手续费收入的细项，我们较难做出准确的预测，结合行业的经营环境，我们小幅调低了企业融资相关的手续费收入假设，但对于招行而言影响最大的则是代理和个人理财相关的手续费收入增长，我们还是延续此前关注这一部分恢复性上升的看法。

　　永隆经营状况有所好转，商誉减值压力减小但整合费用不确定性仍较大。招行季报中简要对永隆的经营情况做了介绍，1季度永隆实现税后利润为港币2.38亿元，比上年同期增加港币3.2亿元。永隆资产质量良好，不良率仅有0.63%，但我们可以看到对永隆2008年业绩负面影响较大的是对CDO、SIV以及雷曼迷你债所计提的减值，1季报对于永隆的投资情况和减值情况则避而不谈。但联系到欧美主要银行在2009年初的业绩表现，我们认为，在不继续爆发大的金融冲击波的前提下，永隆的经营状况应当逐渐向平稳方向转变，加上2009年招行经营业绩压力较大，我们预计全年商誉减值计提金额应当不大，目前估计在7亿人民币上下。但整合方面带来的费用增加确实不容小视，招行已经提到作为整合开局之年，目前有41个项目全面启动。我们很难判断整合的起止时期，效果如何，只能简单的看到，目前招行的费用收入比已经达到了过去5年的高点，出于2009年收入增长的压力，未来公司应当对费用进行有效控制，费用收入比应该出现小幅度回落，目前我们预计2009年全年大约在45%左右。

　　1季度不良贷款实现“量升率降”，拨备支出平滑业绩作用开始显现。1季度招行不良贷款出现量升率降，净新增不良贷款约4.2亿，1季度末不良余额为101亿，年化的不良净形成率约0.2%。由于数据有限，我们无法进行更进一步的分析。

　　由于1季度贷款大幅增长导致的稀释作用，1季度不良率较2008年末降低了10个bp至1.01%。1季度的年化不良形成率处于2006年以来一个较高的水平，目前我们谨慎的假设2009年全年的不良形成率为0.4%，核销后2009年不良率为1.08%左右，不良余额在125亿左右，不良余额小幅增加，但不良率基本保持稳定。

　　1季度末拨备覆盖率较2008年末小幅下降了4个百分点至219.3%，拨备/贷款余额降低了25个bp至2.22%。1季度拨备支出并不多，年化信贷成本仅有0.34%，较2008年全年的0.68%降幅明显。1季度是招行拨备覆盖率过去4年中的首次下降，表明公司较高的拨备覆盖率已经开始逐渐起到平滑经营业绩的作用。我们认为，超过200%的拨备水平可以为公司2009年的业绩增长产生一定的缓冲作用。

　　盈利预测和估值建议。招行1季度业绩低于我们的预期，主要原因是息差降幅较大，公司在规模快速增长的同时，同业资产和票据大幅增加使得息差明显下降。我们预计1季度招行息差环比有望见底，因为基数原因，同业和票据继续增加的空间不大以及重定价影响今后会有减弱。费用支出依然较多，永隆经营状况的好转使得商誉减值压力减弱，但整合费用依然存在较大的不确定性。1季度资产质量相对平稳，高拨备覆盖率开始体现出业绩缓冲的作用。但由于息差下降和费用增长的影响，2009年招行净利润可能会面临小幅负增长的压力。

　　我们预计2009年至2011年公司的EPS分别为0.95元、1.18元和1.41元，BVPS分别为5.03元、5.93元和6.93元，按最新的收盘价计算，公司2009年至2011年的PE分别为16.8x、13.5x和11.3x；PB分别为3.2x、2.7x和2.3x，估值水平相对合理，维持“增持”的投资评级。