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永辉超市:2010年公司实现营业收入123.17亿元

2011年03月31日 09:21:00 代码:601933 作者:唐佳睿 来源:光大证券 出处:顶点财经

  业绩符合预期,2010年净利润同比增速20.15%:

  2010年公司实现营业收入123.17亿元,同比增长45.13%,略超我们之前118亿元的预判,而归属母公司净利润3.06亿元,同比增长20.15%(EPS 0.40元),符合我们之前2.96亿元(EPS0.39元)的估计。

  公司外延扩张积极,内涵稳健增长:

  2010年公司外延扩张积极,截至2010年已在福建、重庆、北京、安徽和贵州开设156家门店(10年净增34家,其中募集项目24家),总经营面积105万平米,面积同比增长45.99%。我们认为公司坚持以优势地区福建、重庆为主战场,精耕细作,积极开拓其他新兴地区的策略较为得当。而内涵方面2010年公司单店收入7998万/店,同比增长15.13%(09年为-5.8%)以及单位坪效收入1.17万/平米,同比增长-0.45%(09年为-15.84%),显示了公司在金融危机后狠抓内部收益考核以及注重门店质量提高的策略初步取得成果。

  其他业务收入增长迅猛拉动毛利率提升:

  2010年公司综合毛利率19.12%,同比增加1.22个百分点,我们认为有两大原因1)公司较强的外延扩张性,拉动销售收入导致规模优势逐渐现象,从而加强了公司在供应商谈判的议价能力。2)公司本期后台管理收入、展示费以及服务费收入同比增加较快,2010年其他业务收入4.14亿,超出我们之前3.46亿后台通道费用的估计,而后台近99%的毛利率也大大拉升了公司整体毛利率水平。

  期间费用率有所上升,但未来下降空间较大:

  公司2010年销售/管理/财务费用率分别为12.65%/2.29%/0.57%(09年为11.17%/2.03%/0.43%,导致期间费用率总体同比上升1.88个百分点,主要原因是规模扩张导致物业租赁、员工工资以及门店装修、折旧费用的相应增加所致。但预计随着财务费用的下降,期间费用率将有所下降,而目前较高的期间费用率也为今后下降提供了较大的压缩空间。

  维持增持评级,6月目标价29.60元:

  我们调整公司2011-2013年EPS分别为0.56/0.74/0.96元(之前为0.58/0.82/1.09元),以2010年为基期三年CAGR为34.2%,6个月29.60元目标价,对应2012年40倍PE。我们认为伴随着公司外延扩张逐渐发力,规模优势有利于对上游议价能力和直采比例的提升,从而拉动毛利率和绝对额的总体提升,但考虑到目前较高的估值水平,暂维持增持评级。

  风险分析:

  外延扩张培育期过长低于预期,人工成本上涨侵蚀利润,长期待摊费用会计准则变动的不确定性。

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