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永辉超市:公司2011年实现营业收入177.32亿元

2012年04月12日 17:52:00 代码:601933 作者:唐佳睿 来源:光大证券 出处:顶点财经

  ◆2011年营收同比增长43.95%,净利润同比增长52.82%:

  公司2011年实现营业收入177.32亿元,同比增长43.95%。归属于母公司所有者的净利润4.70亿元,同比增长52.82%(折合EPS 0.61元,符合我们EPS 0.62元的预测)。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元人民币(含税)。

  ◆激进外延扩张带来收入高速增长,但致坪效下滑3.99%:

  公司2011年收入43.95%的高增速得益于积极的外延扩张,2011年公司新开门店49家,关店1家,门店数合计达204家。经营面积达157万平米,同比增长49.5%。四季度单季公司新开门店24家,仅12月就新开18家,拉动当季收入同比增长47.10%。

  大量新开门店导致公司坪效出现下滑,2011年公司坪效为1.13万元/平米,同比下降3.99%。可比门店销售同比增长13.36%,较为真实的反映出公司的内生增长情况。目前公司储备门店达102家,面积116万平方米,我们认为公司未来仍将维持积极的外延扩张战略,2012年新开门店预计将超过50家。分区域看,福建大区和重庆大区合计贡献主营收入的84.72%,北京大区和苏皖大区2011年主营收入增速分别为133.31%/293.75%,“四核驱动”逐渐成型。此外,2011年公司新进入河南大区和东北大区,分别开设3家门店,并签约陕西地区3家门店,全国扩张的战略表露无遗。

  ◆生鲜产品毛利仍具优势,外延扩张致人工及租金成本激增:

  2011年公司综合毛利率19.25%,同比增长0.12%,主要是传统优势地区福建大区的主营毛利率同比增长0.69%带动。分产品看,生鲜及加工产品毛利率增加0.6个百分点至13.18%,公司的生鲜优势依旧明显。但食品用品/服装的毛利率分别下降1.14/1.38个百分点至17.49%和28.22%,我们认为这主要由公司着意扩大这两类产品的销量造成(食品用品/服装的主营收入同比增长70.29%/45.78%)。2011年公司期间费用率为15.50%,同比微降0.01个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为0.29/-0.01/-0.29个百分点至12.94%/2.28%/0.28%。受激进开店影响,人工成本和房租物业费大幅上涨62.98%/51.12%,推升销售费用上升。财务费用则因2011年募集资金到位、利息支出减少以及利息收入增加下滑29.92%。

  ◆下调评级至中性,目标价22.5元:

  我们下调公司2012-2014年EPS分别至0.75/1.00/1.36元(之前为0.86/1.13/1.48元),以2011年为基期三年CAGR为31%,6个月目标价22.5元,对应2012年30X PE。虽然我们认为超市为薄利行业,只有规模才能产生利润,因此积极认可公司外延扩张的战略。但是短期密集开店造成的业绩压力不容小觑,鉴于此,我们下调公司评级至中性。

  ◆风险提示:外延扩张后管理能力低于预期,2011年12月大非解禁压制股价表现。

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