业绩情况：一季度净利润下滑不大的主要原因是严格控制费用和投资收益增加

    丽珠集团06年一季度销售收入3.77亿元，同比减少4424万元，同比下降11.6％。其主营业务下滑的主要原因是减少底毛利率原料药生产，如6-APA、氨苄西林和阿莫西林本年停产导致原料药收入同比减少2865万元；而制剂业务也同比减少1559万元，主要原因是广东中南药业出售引起收入减少2065万元，部分原因由于抗生素降价后新瑞普欣和头孢呋辛钠收入下降较大。但是中药制剂业务销售中抗病毒颗粒、参芪扶正注射液分别增加9.21百万元和7.71百万元。主营业务收入的下降导致一季度营业利润同比减少1661万元，而丽珠香港的股票投资收益增加15.07百万元，才导致一季度，公司的净利润同比仅减少288万元，达到2937万元。

    西药制剂新品种销售拓展一般：消化道用药部分：公司在05年11月份上市了新金得乐，但从目前06年一季度数据显示，公司消化道用药销售同比还出现了6%的下滑，我们分析其主要原因是金得乐品种定位得乐系列的高端产品，但也仅是原得乐系列的一个补充，因此在金得了销售扩展的同时也会替代部分得乐的市场。公司消化道用药销量要出现大的拓展可能还有要寄望于06年年底上市的艾普拉唑（较奥美拉唑抑HP作用强，细胞毒性小。）

　　促性激素部分：丽申宝（FSH）于2005年底上市，属于长效FSH。世界大多数国家的促卵泡生成素市场都是三分天下，约40%的市场份额属于雪兰诺公司的果纳芬，40%的份额属于欧加农公司的普丽康，另外20%的市场由本土产品分享。目前我国市场被果纳芬独家垄断，而欧加农公司的普丽康2006年2月刚刚在中国上市，促卵泡生成素市场竞争会越来越激烈。而另一方面，果纳芬和普丽康属于重组人促卵泡生成素，其中促卵泡生成素纯度超过99%，作用稳定。而国内产品是从绝经妇女尿液中提取，存在活性低、成本高、染大及潜在病原微生物感染等缺点，且效果不如重组的产品理想。因此，我们认为，虽然丽珠的FSH在价格上具有明显优势，但该产品刚刚上市，又面临加剧的市场竞争。我们预计该产品今年的销售额可能仅在2000万元左右。

　　原料药业务目前处于价跌量减过程：由于现有市场基本饱和而农村市场尚不成熟，2006年伊始国内三代头孢特别是头孢曲松的需求量减缓，市场出现供大于求的局面，而新北江的美伐和普伐国际市场价格仍在下降通道中。因此一季度原料药销量11.2亿元，同比下滑了20%，而由于价格下降和原材料价格上涨，毛利率也从去年同期的12%下降到目前的8%左右。原料药业务仍在调整过程中。

　　中药业务增势良好：2006年一季度年丽珠集团中药业务增势良好，销售收入同比增长22.21%，主营业务毛利还略有增加。其中抗病毒颗粒和参芪扶正注射液是主要的增长动力。

　　费用控制力度加大

    从下表我们看到，从04年开始，丽珠集团销售毛利率出现一定程度的下滑，其原因一方面是由于公司拓展原料药销售，另一方面的原因是由于行业药品降价，竞争激烈导致部分制剂毛利率走低。尤其在06年一季度，母公司销售毛利率又出现下降，同时公司在推进新产品过程中，营业费用率不升反降。我们认为出现该情况的原因是公司目前处于大力控制营业费用来保持盈利水平。但是在06年一季度即使加大费用控制力度，公司的销售净利润率依然处于下滑状态中。

    营销网络调整仍在继续

    公司最近一次营销体系调整从04年底展开，但收效不大。05年下半年，负责丽珠集团营销的付刚离职，导致公司内部营销人员变动较大。从05年和06年一季度的经营绩效看来，此次营销体系调整是不如人意的。06年初公司外聘的职业经理人萧思阳也辞去总裁一职，由此可能会带来新的人事变动和营销调整。但我们认为，目前医药行业政策性风险加大，新的营销调整能否适应市场的发展仍需时间的检验。

　　对价方案可能以送现为主

    公司大股东健康元实际持有占公司总股本的29.9957%，静态成本在6.21元左右，较高的股东成本给公司对价方案的实施增加了难度。但健康元对丽珠还是相对控股，未来可能不会实施以送股方式为主的股改方案，因此我们猜测丽珠可能的对价方案是送现。而且公司会在6月30日前推出其股改方案。

　　估值和评价

    根据我们对丽珠集团各部分业务的了解，未来以普药和处方药生产为主的丽珠仍将受到行业政策面的不利影响。我们预计公司06年净利润增长5%～8%左右，每股收益0.37。07年随着代销产品销售推进和原料药品种的增加，07年公司净利润增长有望达到10%左右，每股收益0.40。股改前06、07年PE分别为18x和16.7x。我们认为这个价位是已经包含了股改预期在内，因此维持中性－1的投资评级。