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宏观经济:测算热钱流入的残差法失之粗糙

2010年02月09日 10:33:00 作者:谢亚轩 来源:招商证券 出处:顶点财经

  主要观点:

  2010年2月5日,国家外汇管理局公布了《2009年中国国际收支平衡表》(初步数据)。利用国际收支平衡表完全能够解释外汇储备变动的主要影响因素,而利用“残差法”测算所谓热钱流入失之粗糙,遗漏了大量影响因素。

  世界银行(World Bank)在测算资本外逃时使用的方法之一是残差法,公式为:资本外逃=经常项目顺差+外国直接投资净流入+外债增加-储备资产增加。具备国际收支(BOP)统计常识的人不难发现,对于国际收支交易相对简单的发展中国家而言,使用残差法测算资本异常流动不失为一个简单易行的规范方法。但是,当这个方法被国内一些研究者生搬硬套过来研究中国的热钱流入问题时,违背国际收支统计常识的修改和简化使得该方法出现扭曲,显得过于简陋和粗糙。在这里我希望用带引号的残差法来表示,以区别于真正的残差法。国内研究热钱流入的“残差法”公式为:热钱流入=外汇储备增加额-商品贸易顺差-FDI流入。

  我们说“残差法”失之粗糙的原因是,根据规范的国际投资头寸统计(IIP)方法,影响外汇储备余额变化的因素主要包括:交易(Transactions)、汇率变化(Exchange RateChanges)、价格变化(Price Changes)和其他调整(Other Adjustments),而“残差法”遗漏了以下主要影响因素:

  首先,遗漏了汇率变化、价格变化和其他调整等三个非交易性因素。在外汇储备资产存量规模已经比较大的条件下,汇率或有关资产价格出现较大波动时,以上非交易性因素可能成为当期储备余额变动的主要因素。例如,如果推测我国外汇储备存量中欧元资产占比为25%,则2008年第三季度欧元兑美元贬值10.6%导致以美元计价的外汇储备减值490亿美元,其影响不能忽视。国家外汇管理局在本次公布的平衡表时按照国际惯例对储备资产记录方法进行了调整,即平衡表中只记录由于交易引起的储备资产变动,不包括汇率、价格等非交易因素引起的储备资产价值变动。平衡表中公布的外汇储备交易额为3821亿美元,而该局网站显示,2009年末我国外汇储备余额为23991.5亿美元,2008年末为19460.3亿美元,当年增加4531.2亿美元。据此,我们可以推算2009年我国外汇储备因汇率变化、价格变化和其他调整而增加710.2亿美元(4531.2-3821)。

  其次,遗漏了服务贸易、收益、经常转移、证券投资和其他投资(主要是外债)等交易性因素。国际收支平衡表是全面记录一国与其他经济体之间的各种经济交易的重要宏观报表,以上各个项目是平衡表中的标准组成部分(见平衡表)。在我国对外经济交往日益复杂和多样化的情况下,忽视以上重要交易,显然会扭曲对外汇储备变化的解读。以2009年为例,国际收支平衡表中收益(主要是股息和利息收入)与外汇储备增加额之比已达7.5%,经常转移(如海外工人工资)与外汇储备增加额之比已达9.1%,估计证券投资和其他投资与外汇储备增加额之比也应该超过10%,如此重要的项目不加以考虑和计算,可能已不是理论研究“必要的简化”的真正含义了吧。事实上,在过去的20年间,只有在巧合的情况下,中国外汇储备的增加额接近贸易顺差和FDI之和,多数情况其间存在明显的差额。

  换个角度看,只要我们拿到国际收支平衡表,则中国外汇储备变动的影响因素即可一目了然,根本不存在所谓“无法解释”的部分。我们试以2009年为例,对照一下“残差法”和国际收支平衡表对外汇储备变化的不同解读。根据“残差法”,2009年中国外汇储备增加4531.2亿美元,减去商品贸易顺差(海关贸易统计)1980亿美元,减去FDI(商务部统计)900亿美元,“无法解释”的热钱是1651.2亿美元。而根据国际收支平衡表,2009年中国外汇储备增加4531.2亿美元中,包括:汇率变化等非交易增加710.2亿美元,商品和服务贸易差额2206亿美元(货物贸易顺差2493亿美元,服务贸易逆差287亿美元),收益287亿美元,经常转移348亿美元,资本和金融项目1091亿美元(包括误差与遗漏项目),其中直接投资净流入365亿美元(直接投资包括我国对外直接投资和外国对我国直接投资(FDI)两部分,商务部实际利用外资统计是重要数据来源,但仅仅是来源之一)。详细的国际收支平衡表公布后,我们即可获知资本和金融项目下证券投资和其他投资等主要项目的差额,以便更清晰解读外汇储备增加额的来源。

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