公路行业一向以良好的”防御性”而著称。我们认为A股市场的下行调整将经历”估值修正”和”盈利调整”这两个阶段，而公路板块的防御性将在两阶段中逐步显现。  

    公路板块的防御性将在市场调整的两阶段逐步显现。A股市场正在经历第二次估值国际接轨。促使估值国际接轨的是盈利预期的下调，上半年估值已有较大幅度修正，但并不意味着估值已经与国际接轨。而从二季度开始，A股市场不但继续处在估值接轨的浪潮之中，同时也已经面临企业盈利的向下调整。我们认为公路板块的防御性将贯穿市场下行调整的始终。

　　估值修正阶段：“进攻乏力”后现“防守模样”。公路行业在06和07年经历了一个业绩增长繁荣期，盈利增速在40%左右，但由于缺乏外延式并购等故事题材，因而价值被高估的情况相对来讲并不严重，牛市的”利好放大”效应相对不明显。因而在后期市场经历的”估值修正”阶段，公路板块下行调整的幅度也相对较小。这是”防御性”其一。

　　盈利调整阶段。收入增速放缓而成本上升，将是导致盈利预期下调的主因。对于公路行业而言，在中国经济不出现剧烈波动的前提下，公路运输需求是有保障的；成本方面，折旧摊销费用的占比在50%以上，其他的是一些人力和养护费用成本，且一般公路企业采用车流量折旧（即折旧由车流量决定）。因此，当经济动荡时，虽然公路企业的经营业绩也会波动，但是相对幅度较小，且很难出现亏损。盈利的相对“稳定性和确定性”，确保了公路行业在“盈利调整”阶段依然具有较好的防御性。这是”防御性”其二。

　　中西部地区公路将受益于出口加工产业转移。总体而言，外贸增速放缓对于公路行业的影响并不直接；区域比较，沿海经济发达地区公路所受影响相对较大。随着出口加工类企业向中西部地区转移，该地区公路将有望在一定程度上受益。我们认为湖南的”现代投资”和江西的”赣粤高速”值得关注。..新权益转让办法将提升行业持续发展能力。绝大部分收费公路的剩余期限在20年以上，新《收费公路权益转让办法》的出台将有望进一步提升公路行业的持续发展能力。但即便新办法的出台仍无定期，由于各公司大股东旗下路产储备十分丰富，我们认为经营性公路的转让仍将有条不紊地进行。顶点财经topcj.com

　　关注成长确定性良好的优质公司。我们继续看好公路板块的防御性，具体来讲，关注那些成长确定性优良的公司，如赣粤高速等。

    一、防御性将在市场调整的两阶段中逐步显现

    之所以推荐公路行业，是建立在两大前提之上：1、我们认为，市场的下行调整将经历”估值修正”和”盈利调整”两阶段；2、中国经济不会发生大的波动，公路行业盈利增长依然稳健。

　　1、市场的下行调整将分两阶段进行

    A股市场正在经历第二次估值国际接轨。促使估值国际接轨的是盈利预期的下调，上半年估值已有较大幅度修正，但并不意味着估值已经与国际接轨。而从二季度开始，我们不但继续处在估值接轨的浪潮之中，同时也已经面临企业盈利的向下调整。而A股市场的两阶段下行调整持续多久将取决于经济周期调整多久，根据招商证券宏观策略小组的预期，可能持续1年半左右。

　　宏观层面的策略分析显示盈利冲击正在形成。外部经济最坏的时期仍然没有到来，而且一旦外需放缓，预计内需无法弥补，从而出口类企业和成本压力较大的行业可能出现盈利的向下修正。中观层面的行业比较进一步证实成本将成为不可承受之重。一方面，要素成本的上升，带来三费比率的提升；另一方面，资源进口成本的上升也导致毛利率继续下滑。如此，企业利润难免不进入下滑通道，制造业周期性的风险将在经济减速背景下暴露无遗。

    2、公路行业的防御性将在两阶段中逐步显现

    结合前面论述的市场两阶段调整理论，我们认为在中国经济不发生剧烈波动的前提之下，公路行业将具备较好的防御性：

    1）估值修正阶段。对比05年10月至07年10月这一轮A股市场大幅上涨行情中，公路板块明显”攻击乏力”，上升势头弱于整个市场。事实上，公路行业在06和07年经历了一个业绩增长的繁荣期，盈利增速在40%左右，但由于缺乏外延式的并购等故事题材，因而价值被高估的情况相对来讲并不严重，牛市的“利好放大”效应相对不明显。因而在后期市场经历的”估值修正”阶段，公路板块下行调整的幅度也相对较小。这是”防御性”其一。

　　2）盈利调整阶段。从收入与成本的角度分析，该阶段各行业的盈利预期下调主要来自于两方面原因：一是需求放缓，可能导致供过于求，收入减少；二是要素成本、三费比率以及资源进口成本的上升，导致营业成本上升。而对于公路行业而言，在中国经济不出现剧烈波动的前提下，公路运输需求是有保障的；成本方面，折旧摊销费用的占比在50%以上，其他的是一些人力和养护费用成本，且一般公路企业采用车流量折旧（即折旧由车流量决定）。因此，当经济动荡时，虽然公路企业的经营业绩也会波动，但是相对幅度较小，且很难出现亏损。盈利的相对“稳定性和确定性”，确保了公路行业在“盈利调整”阶段依然具有较好的防御性。这是”防御性”其二。

    二、估值修正阶段：“进攻乏力”后现“防守模样”

    一般认为，公路等交通基建类板块往往在市场疲软或者下跌过程中具有相对良好的抗跌性，也就是通常所说的防御性。从最近大半年的市场表现来看，公路板块初步表现出了防守模样，但同时，我们也认为近期的”防御性”是由于前期的”进攻乏力”造成的，因此是“估值修正”过程中的防御，还不是行业景气所带来的真正的“防御”。

　　2007年10月16日至2008年6月4日，A股市场经历了幅度较大的调整，其间公路行业公司跑赢上证指数，一定程度上显示了其较好的防守特质。

    因此，公路板块之所以能在最近7个月跑赢大盘是由于前期上涨幅度较少，而近期“估值修正”阶段下行调整的幅度自然也就相应较少。

    三、盈利调整阶段：稳定盈利增长将是防御性的保障

    前文中我们描述了在尚未结束的”估值修正”阶段，公路行业的防御性已经有所体现。而接下来的章节中，我们着重论述在”盈利调整”阶段公路行业的盈利受经济波动影响较小，因此盈利下调幅度也将较小，防御性将继续体现。

　　1、盈利的确定性是防御性的本质

    事实上，公路行业以往的防御性是建立在其稳定持续的盈利增长前提之下的，尤其是当其盈利水平高于A股部分行业之时，防御性表现的尤为淋漓尽致。

　　从2001年6月29日直到2005年11月30日这段A股市场整体表现较为黯淡的时期，公路板块持续53个月跑赢上证指数。其中，我们认为原因之一是当时公路行业上市公司的盈利水平相对更为平稳且确定。

    2、供需关系决定行业已经步入稳健增长期发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    我们认为，公路运输需求更大程度上来自于内需驱动，受外贸影响较小。而持续多年的基础建设也确保了有效的公路供给。未来较长一段时期，中国公路行业的供需关系愈发趋于平衡，而行业的增长也将继续保持稳定态势。

　　1）经济发展决定公路运输需求的相对稳定性

    我们认为，中国公路运输需求与经济的发展具有较强的相关性。除去2003年非典的特殊情况外，过往十年的增长较为稳定且基本与GDP的增长趋于同步，偏差一般仅在3%以内。因此只要中国经济发展不出现剧烈的波动，公路运输需求将得以稳定增长。

    根据招商证券宏观经济研究小组的预测，2008年中国的GDP增速预计在9-10%。我们预计2008-2010年中国的公路运输需求将保持年均10%左右的增长，而主要公路通道的车流量增长将保持在15%以上的水平。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2）持续的公路建设确保了有效的供给

    截至2007年，中国高速公路通车里程已达5.3万公里，公路总里程达到200万公里(不含村道)。从供需关系来看，经过近20年的持续建设，总体来讲，中国公路的供给已经能够满足运输需求（当然，不同经济区域的情况不尽相同）。

　　上世纪90年代公路供给不足的情况不会再现，公路运输的瓶颈期已经过去。

　　1999-2007八年间，中国公路通车里程的年均增长率约为5.5%。在目前已形成的路产结构中，高速公路和一二级公路所占比重约为20%。根据不同等级道路的通行能力，我们预计过往八年间，中国公路网络的总通行能力年均增速约为10%，略快于客货运周转量7.5%左右的年均增速，具有相对的超前性。

　　从“十一五”的公路建设规划来看，高速公路通车里程的年均增长将维持在10%左右。

　　对比中国公路运输需求的增速，我们认为未来供求基本处于平衡状态。全行业将在较长一段时期内呈现平稳增长的态势。

    2）计重收费：大部分省份都已经或者在试运营计重收费模式，其业绩增厚效应日趋减弱，但由于能够遏制超载，因而对于路面养护成本的控制有积极意义。

　　因此，我们认为公路行业上市公司的通行费收入增长将趋于平稳。

    四、中西部地区公路有望受益于出口加工产业转移

    08年前4月公路运输量的增速放缓，但外贸对于公路运输的总体影响并不大。中国经济转型的背景下，我们认为中西部地区一定程度上将受益于出口加工产业的梯度转移。

　　由于中国的产业梯度转移将经历一个相对的周期，因此，中西部地区的公路运输需求也将更有保障。

　　1、外贸对公路运输需求的总体影响不大

    从公路运输需求来看，货物运输与外贸具有一定的相关性，其中东部经济发达地区的相关度较中西部更大一些；而旅客运输以及中西部地区的货物运输则与外贸的相关性较小。但总体来讲，外贸对于公路运输需求的影响不大。

    在产业转移与资本演进的过程中，中部地区作为中国最具活力和发展前途的地区，是东部地区向内陆地区推进的必经之地。而出口加工产业的梯度转移将会带来更为旺盛的公路运输需求，其间的公路行业上市公司未来将有望一定程度受益。顶 点 财 经

　　3、08年前4月全国公路运输量增长有所放缓 

    2008年1-4月，全国共完成货运周转量3906.7亿吨公里，客运周转量4094.6亿人公里，同比分别增长14%和7.9%，较去年同期增速15.4%和11.4%有所下降。尤其是在客运周转量方面，增速下降了3.5个百分点。我们认为这和年初的雪灾天气有直接关系。

    五、新权益转让办法将进提升行业持续发展能力

    从行业发展的角度来讲，公路行业的收费期限以及路产的权益转让是关乎行业持续发展的问题，也是颇受关注的焦点。

　　统计分析可以发现，现有上市公司旗下路产的剩余收费期限大都在20年以上，并且政府很难动用巨额资金进行回购；新的收费公路权益转让办法的出台会是行业性利好，但事实上，即便还贷性公路的转让暂不放开，经营性路产的收购仍有条不紊的进行。

　　1、行业的持续发展在可见未来无忧

    从一个可预见的长时期来看，我们认为公路行业持续发展不成问题：上市公司旗下绝大多数公路资产的收费期限还有20-25年左右，将带来稳定的收益和现金流。基于现有公路的养护和未来公路建设所面临的资金缺口（约2万亿），政府很难提前回购收费公路。

    2007年10月5日，成渝高速（0107.HK）董事会发布公告，拟发行不超过5亿A股，募集资金用于收购成乐公司（公司拥有86.44公里成乐高速的收费经营权）100%的股权以及偿还成乐公司所欠银行贷款。寻摇钱术　到顶点财经

　　2007年12月27日，福建高速（600033）公告拟出资6.1亿元收购其大股东省高速公司持有的罗宁公司100%股权，罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。

　　2007年12月27日，粤高速A(000429)公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目.

    我们认为，新的《收费公路权益转让办法》出台将进一步规范公路资产的转让工作，有利于行业发展；但即便新的《收费公路权益转让办法》一时难以出台，还贷性公路的转让仍未有定论，经营性公路资产的收购转让仍在有条不紊地进行（福建高速拟收购的罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看，此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈）。

　　事实上，主要上市公司譬如宁沪高速、粤高速、赣粤高速、中原高速等各自的大股东集团公司旗下有着丰富的经营性路产资源，而重点优质上市公司在路产收购谈判方面的能力也极为出色，譬如深高速。

    六、关注成长确定性良好的优质公司

    1、现有估值水平趋于合理 摇钱树下教你摇钱术

    对应公路行业未来两年15-20%净利润年均增速，08年16倍PE左右的估值水平已经具备了相对的安全边际。从A股市场以及国际间同行业的估值比较来看，在近期市场下行调整的”估值修正”阶段，公路板块的估值水平与国际同行相近。

　　结合DCF估值的比较，15倍PE对于公路板块而言应属相对合理的估值水平。若不考虑A股市场整体波动的系统性风险，公路板块下行调整空间不大；并且，我们认为，在后续可能的市场调整中，公路板块的表现应能优于大盘。

 

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