寿险保费增速放缓，赔付增速稳中有增

    上半年收银保产品高增影响，在产险增速逐渐下滑的情况下，行业保费持续高速增长，下半年由于部分寿险公司保费结构的调整，预计增速将有所下滑，财险由于多个原因影响预计增速持续下滑；上半年受自然灾害影响产险赔款支出增速突然加快，寿险赔付则稳步上升，预计下半年全行业赔付增速稳中有增；行业总资产及投资资产受资本市场影响预计同比增速仍将有所下滑，但增速下降趋势有望放缓。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　固定收益投资将主导下半年，银保增速或将放缓摇钱术：曝光主力最新操作动向

    受上半年资本市场持续下跌的影响，上市保险公司浮盈基本枯竭，下半年投资收益将以固定收益类投资为主导。从保费收入来看，上半年银保遭受市场热捧致使寿险保费收入高速增长，进入下半年后随着保险公司对保费结构的优化以及部分公司万能险结算利率的下调，银保增速或将有所下滑。

　　行业利润同比增长拐点或将出现在明年下半年www.topcj.com

    从投资收益来看，由于浮盈接近枯竭，08年下半年投资收益不够乐观，同时09年上半年预计新增债券收，益对投资收益拉动有限，行业投资收益仍将有所下降，如果明年下半年宏观经济见底，带动大盘反转，09年下半年投资收益将同比上升；从保费收入来看，诸多因素促使银保收入增速相比08年有所降低，从而寿险收入增速降低，且预计下半年降低幅度大于上半年；从保险责任准备金来看，准备金计提弹性从大到小依次为平安、太保和人寿。所以结合上述分析09年下半年如果宏观经济有所转暖带动股市上行，则业绩拐点有望最快在09年下半年出现，否则09年全年公司业绩预计还将有所下降

    估值和国际逐渐趋同，市场等待股价催化剂

    通过A股和H股对比，A、H股估值水平已经趋同；通过和上市公司历史估值水平相比我们发现平安和历史估值低点相差无几，但人寿距离历史低点尚有一定距离；由于中国保险业无论从监管还是业务结构都和欧洲保险业比较相似，我们通过和欧洲几家具有代表性的公司对比发现平安和太保已经比部分欧洲同行估值水平低，同时欧洲部分保险股估值水平已经接近或低于其历史估值水平，考虑到中国保险业发展迅速，新业务利润率相对较高，我们认为目前我国保险股已经明显具备长期投资价值，但如果没有实质性利好政策出台以及宏观经济前景依然不乐观，股价则可能仍将震荡或调整，这种状态短期内预计不会发生改观，因此我们建议投资者短期暂时观望，长期适度配置。

    上半年行业回顾及下半年展望：保费增速逐渐放缓，赔付增速稳中有增

    寿险保费保费收入高速增长，产险保费收入增速持续回落2008年上半年，保险行业实现原保费收入5617.90亿元，同比增长51.09%,高于上年同期增长率30.37个百分点;人身险实现原保费收入4318.64亿元，同比增长63.94%，高于上年同期增长率48.88个百分点，其中，寿险实现原保费收入3859.75亿元，同比增长64.21%，高于上年同期增长率47.54个百分点；健康险实现原保费收入350.24亿元，同比增长85.89%，高于上年同期增长率88.63个百分点；意外险实现原保费收入108.65亿元，同比增长13.89%，低于上年同期增长率8.28个百分点；产险实现原保费收入1299.26亿元，同比增长19.85%，低于上年同期增长率17.22%个百分点。

　　寿险保费收入增长率大幅增加的主要原因寻摇钱术　到顶点财经

    如我们之前报告所述除了每年的开门红因素之外，股市调整、投资工具匮乏致使资金回流从而促使投资类险种备受青睐，同时分红新方案的出台对分红险亦有明显促进作用。预计下半年部分保险公司为了优化保费结构，将对银保增速有所控制，从而寿险保费收入增速有所下降。

　　财产险保费收入增长率进入08年后连续下滑，主要原因有以下几个方面：

　　1）截至6月底，部分保险公司偿付能力出现不足。产险公司出现偿付能力不足的原因主要在于资本市场的下跌导致认可资产大幅缩水，上半年自然灾害致使赔付支出增加从而使得认可负债和最低偿付能力的增加，认可资产的减少和认可负债的增加最终的结果又是实际偿付能力下降，从而偿付能力溢额比率下降，导致偿付能力出现不足。

　　2）车险增速下滑。车险占保险公司保费收入的60%-70%左右，是产险公司保费收入的重要来源，车险增速的下滑主要原因在于上半年汽车需求疲软，销量环比持续下降。

　　3）商业三责险和交强险费率于2月1日起实施下调。商业三责险和交强险费率的下调之后直接导致在同等情况下保费收入比不下调之前下降了近15%。

　　预计产险保费增速下降的趋势将持续到2009年。www.topcj.com

    寿险赔款支出增速逐渐上升，产险赔款支出增速高位运行摇钱树下教你摇钱术

    2008年上半年，保险行业赔付支出1543.88亿元，同比增长33.41%，低于年同期增长率46.80个百分点；人身险赔款支出917.93亿元，同比增长29.17%，低于上年同期增长率118.56个百分点，其中：寿险赔款支出808.76亿元，同比增长28.94%，低于上年同期增长率179.46个百分点；健康险赔款支出803.09亿元，同比增加47.89%，高于上年同期增长率57.54个百分点；意外险赔款支出288.62亿元，同比下降0.76%，低于上年同期增长率25.27个百分点；产险赔款支出625.95亿元，同比增长40.16%，高于上年同期增长率14.46个百分点。

    人身险赔款支出最主要的构成是寿险赔付支出，我们知道2007-2010年是寿险公司满期给付高峰期，在经历了给付的高速增长之后，2007年的赔付支出基数已经很高，因此2008同比增长相比2007年有了较大的回落。预计下半年寿险赔付支出同比增速稳中有升。

　　财险则主要受雪灾的影响从3月份起增长突然加速，而地震属于财险除外责任故其对财险赔付支出的影响比较有限。由于去年财产险承保增速较高，所以如果下半年没有重大灾害发生，产险赔付同比增速将继续在高位运行。

    行业资产增速持续下降http://www.topcj.com

    截至2008年2月底，保险行业资产达30235.89亿元，同比增长19.29%，低于上年同期增长率26.88个百分点；其中银行存款达6977.76亿元，同比下降7.42%，低于上年同期增长率40.41个百分点，投资资产达20085.55亿元，同比增长29.26%，低于上年同期增长率23.96个百分点。

　　受资本市场大幅调整的影响，2008年以来行业总资产和投资资产增长率持续下滑，个别月份环比增长率出现了下降，但随着股票市场调整速度放缓、公司固定收益投资增加以及寿险保费收入持续高速增长，下半年总资产和投资资产增速下降的趋势有望放缓。

    行业与政策动态：固定收益投资主导下半年，银保增速或将放缓

    权益类投资浮盈接近枯竭，固定收益类投资主导下半年摇钱术智能财经终端

    经过上半年资本市场的大幅调整以及保险公司出售部分权益类资产，权益类投资占比下降幅度较大，而固定收益投资占比大幅上升。由于上述原因，相应保险公司权益类投资收益也接近枯竭，而随着债券类资产占比的大幅上升，同时债券收益率及利率均处于较高水平，该类资产将主导下半年行业投资收益。

　　从公司来看，一季度平安和太保股票投资浮盈已经消耗殆尽，而中国人寿股票投资在一季度减持力度有限，从数据来看如果公司一季度证券尚未减持，则截至2008年7月31日平安、太保、人寿前十大证券浮盈分别为-92.34亿元、-10.33亿元和96.29亿元，平安之所以浮盈为负主要是由于投资富通产生的120.97亿元的巨亏，而人寿单中信证券一项战略性投资就产生50.04亿元浮盈，其余投资浮盈约46.24亿元。如果公司不对中信证券做足够减持，则即使其余浮盈全部释放，其对08年公司业绩增长产生的助推作用也非常小。

    部分公司银保占比进行调整，万能险结算利率走势继续分化topcj.com

    进入2008年6月，保险公司银保收入继续保持快速增长，但部分公司诸如太保，泰康，新华，太平银保占比有所调整，增速逐渐下降，中国人寿银保占比则继续小幅上升，平安银保占比则一直处于较低水平。

　　银保万能险结算利率走势继续分化，继国寿之后，新华人寿成为第二个下调结算利率的保险公司，其6月得意理财系列万能险产品结算利率由5月的5.60%下调到5.35%。人寿则继续下调其万能险结算利率，其6月银保瑞丰万能险结算利率由5月的5.00%下降到4.90%，其余保险公司万能险结算利率继续持平。

    公司业绩预测：行业利润同比增长拐点或出现在明年下半年摇钱术：分层递进选股法

    投资收益分析

    从投资收益来看，由于股票市场持续震荡，投资资产中固定收益投资比重逐渐上升，预计这种震荡的状态将伴随整个08年至09年，由于08年上半年保险公司释放部分权益类投资浮盈，如前所述此类浮盈已接近枯竭，09年上半年在此震荡状态未有改观的情况下，权益类投资收益依然不够乐观，而随着债券比重的逐渐上升，但由于债券收益率较低，因此其对投资收益的拉动作用较为有限。同时根据国信宏观小组对宏观经济走势的预测，我国GDP增速预计最快09年内见底，按此推测，预计最快09年下半年股市将会反转，从而股票投资收益09年下半年将会增加。

    保费收入分析

    从保费收入来看，基于07年投资收益分红方案的出台带来的示范效应，万能险结算利率逐渐攀升以及08年股市震荡等原因使得银保渠道在08年增长非常强劲，但进入09年预计保费增速将有所下降，主要原因在于：1)部分公司万能险结算利率将会下调2）08年分红险投资收益不够理想，预计09年分红水平不会很高，除非保险公司连续动用分红险特别储备，但后者的可能性比较小（注：分红险帐户按三差益的70%分红是从整个账户的存续期来说的，不是针对某个具体的会计年度70%，某一年分红可多可少。另外，在每个会计年度的盈余分配上，公司至多只能拿30%。剩下的部分作为分红险特别储备，为了平滑以后年度的盈余分配）3）银保业务在部分公司占比已经较高，同时其业务绝对数额也相对较高，各公司为了优化保费结构将会对其结构进行相应调整。从时间来看，预计09年上半年股市持续低迷的可能性依然较大，因此明年上半年预计保费收入增速虽然有所下降，但预计降幅不会很高，但如果下半年宏观经济有所好转，从而推动股市反转，将对保费收入增速有一定影响。

　　保险责任准备金分析从寿险公司保险责任准备金来看，由于保险责任准备金由未决赔款准备金，寿险责任准备金以及长期健康险责任准备金构成，其中寿险责任准备金占绝大部分，因此寿险责任准备金的提取对会计利润影响很大。

　　08、09年保险责任准备金增速预计小于保费增速或者直观来看保险责任准备金计提比例将有所降低，主要原因在于：1）保险公司在投资收益不乐观的情况下将会少提或者不提分红险特别储备和万能险平滑准备金2）对于平安和太保来讲，下调高利率保单评估利率从而增提寿险责任准备金（主要是传统寿险）将会随着公司的需要进行调整，预计在投资收益不够乐观的时期公司将会少降或不降老保单评估利率，从而少提或不提这部分准备金。3）万能险账户准备金以及投连险单位准备金需要根据评估日相应保单账户价值进行计提或转回，因此在资本市场持续低迷时，保险公司将对这部分准备金将进行转回或者少提。从寿险公司利润表会计科目来分析，由于利润表中退保金、赔付支出、提取保险责任准备金三项之和（其中，利润表提取保险责任准备金是一个提转差的净值概念，我们 所说的计提不含由于退保及赔付等因素而转回的部分，同时，以上三项不考虑摊回赔付支出和摊回分保准备金）约等于当期寿险责任准备金增加（计提）额，其差异主要在于影子会计影响，余额轧差以及数据质量等因素（这些因素对准备金分析的影响相对较小）。所以对于寿险公司来讲这三项之和基本反映了当期公司计提的保险责任准备金。

　　其余支出预计随着保费收入的增长而增长。摇钱术：分层递进选股法

　　所以从上面的分析我们可得，08年下半年投资收益相对07年必然会有较大回落，保费的强劲增长又会带动寿险责任准备金呈现较快增长，虽然准备金增长预计没有保费收入增长迅速。同时保费收入的增长又会带动其余费用支出的增加，因此我们判断08年下半年单期利润增长预计同比仍将持续下降。

　　09年上半年债券投资资产虽然占比有所提高，但股票市场预计依旧比较低迷，债券投资收益的增加预计小于08年上半年权益投资释放的浮盈，因此09年上半年投资收益同比依然会有一定回落，虽然保费收入增速的降低使得寿险责任准备金增速也会有所降低，从而佣金手续费和业务管理费等支出项目增速也会降低，但由于投资收益的回落使得09年上半年利润同比预计还将有所下降。

　　09年下半年如果宏观经济有所转暖带动股市上行，则当期业绩拐点有望最快在09年下半年出现，否则09年全年公司业绩预计还将有所下降。

　　公司的具体预测数据如下表：topcj.com

 

    行业估值和投资建议：估值和国际逐渐趋同，市场等待股价催化剂

    保险行业A、H股估值趋同从A/H股比价来看，保险是溢价率最低的板块之一，溢价率低于1，和银行股接近。H股投资者相对较为理性和成熟，A/H股倒挂意味着保险股估值水平已经相对较低。

    平安、人寿港股估值距离历史低点各不相同顶 点 财 经

    从平安和人寿H股历史数据来看，两只股票P/EV目前分别为2.06倍和2.75倍，平安港股估值目前估值距离其历史估值最低点1.91倍已经相去不多，但是人寿港股目前估值距离其历史低点1.52倍还有一段距离。

    中国保险股和欧洲部分保险股估值已经比较接近本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    从国际视角上来看，由于我国无论从政府监管，内含价值体系，还是从公司的销售渠道占比等方面都和欧洲保险业比较相似，因此我们选取几只具有代表性的欧洲保险公司来和我国上市保险公司估值做对比，经过比较我们认为我国保险股总体估值和欧洲部分保险公司已经较为接近，其中：中国人寿P/EV达2.80，中国平安达2.14，中国太保达1.53，欧洲最大的三家保险公司—德国安联(Allianze)，荷兰ING，法国安盛（AXA）P/EV分别为2.33，1.73，1.19，国内三家上市保险公司的内含新业务乘数分别为37.79倍，21.78倍，15.91倍，安联、ING和安盛的新业务乘数分别为27.18、17.60和15.91倍，虽然从绝对数值上来看我国保险公司整体估值水平略高一些，但我国保险行业发展速度较快以及新业务利润率比欧洲同行高，在同等情况下我国保险股估值应该略高于欧洲保险股估值，所以，考虑以上两个因素后我们认为目前两者的实际估值水平应该比较接近，个别公司甚至略低于部分欧洲保险股估值水平。

    欧洲部分保险股估值已经接近历史底部

    欧洲保险股P/EV的走势我们可以看出，目前欧洲保险股P/EV总体已经接近历史底部水平，其中：荷兰ING，法国AXA和CNP估值水平略高于历史最低水平，英国Aviva和荷兰Aegon则和历史低点基本持平，英国Legal &General集团估值已经低于历史最低水平。

    投资建议：短期暂时观望，长期适度配置顶点 财经

    从前面的分析我们可以看出，在没有实质性政策利好出台之前，如果经济持续下行，预计08年下半年乃至09年上半年保险股仍将跟随大盘持续震荡甚至下行（比如说中国人寿），但是从长期来看保险股已经明显具备投资价值，根据国信宏观小组对经济的预测，如果我国宏观经济最快明年下半年开始上行，保险股必然会超越大盘，快速上涨，长期投资者可以适度战略性配置。

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→保险板块 [板块指数:527.82 涨跌:0.81%]