结论：

　　未来各地房地产市场销量将继续萎缩，价格仍存在下跌的压力，调整时间至少在一年以上，房价见底的标志来自于库销比的下降，2010年之前，这种概率较小。一方面，之前房价的大涨部分透支了自住需求和投资需求的购买力，在收入短期不可能大幅上升的情况下，未来购买力的恢复将主要依赖于价格的调整，但过程将是缓慢的，在此期间销量将继续萎缩，消化存货的能力下降。另一方面由于开发商的收缩投资存在滞后性，未来供给量仍会持续上升，并至少持续到09年，库存压力不断增加。摇钱术智能财经终端

    但是，通过开发商的预期及资金链的传导，新开工面积增速与销售会趋于一致，同样呈下降趋势。基于我们对销售的预测，判断未来开工面积增速将逐步下降，尤其是09年将收缩更为明显，出现负增长（-6%），并由此带来房地产投资额增速的下滑。08、09年的房地产投资增速分别为24%和5%。

    关键假设点。08全国销售面积和销售额分别萎缩20%和19%，09年分别萎缩5%和8%；08、09年新开工面积分别同比增长5%和-6%。

　　有别人大众的认识：（1）目前的市场调整是前期房价上涨过快的修正。05年以来的房价上升核心推动要素来自于多种需求的重叠推动房价的不断共同上涨，但过高的房价已经透支了消费力，市场恢复依赖于收入水平的增长和价格的回调。（2）开发商的反应滞后导致未来库存压力持续变大，价格调整成为必然，目前市场的调整才刚刚开始。由于07年新开工和08年上半年的开工量大幅增加，导致市场未来1年的库存压力不断变化，开发商下调价格成为必然。

    股价表现的催化剂。降价的过程无疑会刺激销售的反弹，市场可能会对于销售短暂恢复形成正面预期，从而刺激股价反弹；基于各地政府对房屋销售的依赖度，出手救市的措施将频繁推出，将被视为市场恢复的信号，从而刺激股价的反弹。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    核心假设风险。一些外部因素的突发变化可能会改变国内资金的总量和部分群体的购买力，为房地产市场注入新的动力。比如，取消对外资投资中国房地产市场的政策限制，股市转好带来财产性收入的增加等等。

    1.房地产销售将继续低迷摇钱术：曝光主力最新操作动向

    1.1购买力成为行业趋动的核心要素摇钱树下教你摇钱术

    本轮房地产景气周期始于1998年。2005年之前，供应是行业趋动的关键要素，信贷紧缩、土地招拍挂制度出台使得供应受到冲击，新开工面积增速大幅下降。2005年之后，需求取代供给成为行业趋动的关键因素，多种需求的爆发式增长将行业推向景气高潮，而需求的核心在于购买力。

　　什么是购买力？在微观上，反映为我们支付货币、购买商品的能力；从宏观上讲，就是一定时期用于购买商品的货币总额。2004年以后，出口增长带来货币量的快速膨胀，整个社会的购买力迅速增加，并最终体现到资产价格的快速上扬上。据万科2008年统计，购房款中来自于银行按歇贷款的仅占40%左右，而自有资金占到了近60%，远高于规定的20%-40%的首付比例。这组数据显示出了居民强大的购买力水平。

    购买力被削弱的背后是整个社会的“钱”正在减少，在出口增速下降的同时，央行一次又一次地加息和提高存款准备金率，不断收缩货币流动性，抑制购买力。2007底，第二套房贷政策的出台，不仅对自住或投资购买力有实质性影响，而且带有强烈的政策导向信号作用，最终成为压死骆驼的最后一根稻草。

　　1.3购买力回升依赖价格调整

    对于自住需求来说，购买力恢复途径只有两种：一是收入的快速上升；二是房价的下跌，让房价收入比重新回到合理水平。只有购买力得到充分恢复，房地产的销售需求才可能逐步回升，并带动价格的回升。

　　我们认为未来一年内，收入或者资金总量都不可能爆发式增长，理由是：

　　（1）外围经济未见好转迹象，出口依旧低迷，无法重新大幅增长；（2）即使政府通过降息、政府投资都刺激经济增长，传递到居民收入的大幅增长会有个过程；（3）在经济向下的背景下，居民对收入的预期是悲观的，即使政府采取转移支付，居民的消费或投资支出意愿也未必会大幅增加。但是，一些外部因素的突发变化可能会改变国内资金的总量和部分群体的购买力，为房地产市场注入新的动力。比如，取消对外资投资中国房地产市场的政策限制，股市转好带来财产性收入的增加等等。

    在收入不可能迅速增加的情况下，购买力的恢复将主要依赖于价格的调整。我们以2005年底的房价收入比为基准，测算房价需要调整多少幅度，才能使房价收入比回复到05年底的水平。假设08、09年居民可支配收入的涨幅分别为15%和9%，测算结果是：如果2008年底调整到位，深圳房价需要在2007年房价的基础上下跌40%；如果2009年底调整到位，房价需要下跌34%。

　　相比而言，北京、上海、广州等城市房价需要调整的幅度要小很多，北京分别为21%和14%，上海分别为9%和0%，广州分别为13%和5%。

　　但实际结果可能会和我们计算的有些偏差，原因是：（1）和股市一样，房市也存在追涨杀跌，房价存在调整过度的风险；（2）各城市合理的房价收入比不同，未必以2005年底的水平为基准。例如深圳从1999年到2005年，房价累计才涨了25%，远低于收入增长水平。

    1.4价格及成交量的调整在一年以上

    价格回调的时间将决定此轮房地产调整的长短。价格调整得越迅速，销售回升越快，整个行业将越快走出低谷。但是，房地产市场非完全竞争的特性决定了其价格调整是个缓慢的过程，价格调整时间至少在一年以上。

　　美国的二手房交易市场是一个成熟、活跃的市场，每年的交易量达到400-500万套左右，流动率达到4-5%。但是，即便是在这样一个更接近完全竞争的市场中，价格的调整依旧很缓慢。2005年12月，美国二手房的交易量开始萎缩，同比出现负增长；但8个月后，价格才出现下滑，但调整幅度很小；而再过13个月，价格才开始大幅调整。

    第二条线：通过测算房地产开发资金来源总额，来确定资金对开发商投资的限制。如果投资额占资金来源的比重过高，说明预测的投资额有所偏大。

　　开发商的资金来源主要由三部分组成：销售回款（包括定金、预付款及按揭贷款）、国内贷款及自有资金。我们的预测依据是：

　　（1）根据销售情况预测销售回款。历史数据显示，这两者具有高度的相关性；（2）我们根据整体信贷情况预测国内贷款，认为下半年的新增贷款规模等于上半年。

　　（3）自有资金来源于三部分：行业内新进入资金（可能是原有竞争者新募集或新投入资金，包括资本市场；也可能是新的行业进入者，如去年现金流很好的家电企业进军地产）；利润留存；信托资金。基于历史自筹资金占开发商资金比例关系，我们给予该比例35%的中性假设。

　　历史数据显示，随着房地产市场销售额的增加，房地产投资额占资金来源总和的比例在不断下降，从2000的82%下降至2007年的68%。根据我们的测算，08、09年这个比例将重新上升至81%和86%，接近甚至超过2000年以来的最低水平。我们认为行业资金面将在09年趋紧，并对开发商开工和土地购置产生实质性约束。

    3.调整周期可能在1年以上

    3.1库销比将持续上升

    我们认为库销比是衡量行业周期底部的一个最佳变量。由于开发商的收缩投资存在滞后性，其结果是在行业调整初期，虽然需求不断萎缩，新增供给在短期内却仍在持续上升，从而使库存不断增加，库销比增加，价格下调。区别于一般的纯消费类商品，随着价格下调，销量可能继续萎缩，原因是价格的下调可能使消费者产生价格仍将下调的预期，观望情绪加剧。但在行业调整的后期，调整后的价格增强了居民的购买力，销量将随着价格的下调而逐渐增加。

　　同时，投资收缩的效果将逐步显现，供给下降，库销比不断下降，最终达到最低点，供需重新达到平衡。

　　市场普遍认为，美国房地产市场经过一年左右的库存消化，库销比有望在今年4季度达到低点，然后价格将逐步企稳，市场出现恢复可能。但是我国的历史数据较短，合理和最低的库销比缺乏数据支撑，但是根据我们对销售和未来供应的预测，可以判断的是，在无任何外力刺激购买力的情况下，09年中期之前，库销比出现下降趋势的概率较小，行业整体调整时间将在一年以上。这个结论是基于我们前文对销售及开工的判断：一方面，08年全国大部分城市供给量将出现大幅增加，库存压力将明显上升；并且，由于08年未及时收缩开工，这种压力将至少延续到2009年，导致09的库存压力依旧明显。另一方面，我们预计08、09年两年销量均将继续萎缩，消化库存的能力未见好转。

    3.2市场差异决定区域调整幅度

    房地产的区域性特征非常明显。各区域市场的调整幅度往往取决于区域自身的供需结构，尤其是各地交易量的变化及库存情况。

　　3.2.1上海：调整幅度最小的一线城市

    毫无疑问，在各一线城市中，上海依旧是我们最为乐观的城市。即便是出现价格调整，上海的调整幅度将是最小的，恢复速度将是最快的，主要理由是：

　　（1）上海的房价在07年开始上涨，累计上涨幅度低于其他城市，按照我们前面的测算，恢复到06年底的房价收入比，理论价格回调幅度在0%-9%；（2）

　　库存压力较小，库销比明显低于其他城市；（3）07年购置土地较少，开发商资金被拖累的情况并不严重；（4）以追求周转为主的开发商例如万科、金地等在市场的占有份额有限，对市场价格调整不会产生大范围的干扰。

    普通住宅（400万元/套以下）：我们认为，普通住宅的调整幅度比较大的。

　　这部分住宅对应客户群体的特性是需求相对刚性，价格敏感度高。在降价初期，市场的部分潜在购买力容易被刺激起来，导致成交量迅速恢复。但事实上，普通住宅产品的替代性较强，市场的供过于求的情况在调整时将会非常突出，特别是2006年9070政策导致今年下半年中小户型的集中推出，竞争异常激烈，因此市场调整往往伴随着价格战等销售策略。

　　四、结论

    我们认为整个行业的周期性调整还远未接近尾声。在无任何外力刺激购买力的情况下，09年中期之前，库销比出现下降趋势的概率较小，行业整体调整时间将在一年以上。

　　最核心的假设是对销售的判断。我们认为08、09年两年销量均将继续萎缩，消化库存的能力未见好转。05年以来，贸易顺差带来的大量资金进入房地产行业，推高房价，不断透支购买力水平，第二套按揭政策的推出成为压死骆驼的最后一根稻草。在收入短期不可能大幅上升的情况下，我们预计未来购买力的恢复将主要依赖于价格的调整，但这将是个缓慢的过程，至少在一年以上。

　　在此期间，销量将继续萎缩。我们判断，08全国销售面积萎缩20%，销售额将萎缩19%；09年销售面积和销售额将分别萎缩5%和8%。

　　与此同时，08年全国大部分城市供给量将出现大幅增加，库存压力将明显上升；并且，由于08年未及时收缩开工，这种压力将至少延续到2009年，导致09的库存压力依旧明显。但最终，通过开发商的预期及资金链的传导，新开工面积增速与销售会趋于一致。基于我们对销售的预测，判断未来开工面积增速将逐步下降，尤其是09年将收缩更为明显，出现负增长（-6%），并由此带来房地产投资额增速的下滑，08、09年的房地产投资增速分别为24%和5%。

　　根据各地库存和销售情况的分析，我们判断：上海将是调整幅度最小的城市；北京短期价格回调压力较大；深圳调整还没有结束；而广州市场价格已经调整到位，库存压力可能使得该区域价格回调过度。

　　产品类型上，根据产品的价格弹性和稀缺性，我们认为，顶级豪宅市场需求萎缩幅度较小，价格调整幅度较小；豪宅市场需求萎缩幅度最大，并且降价对刺激消费需求恢复效果并不明显；普通住宅产品替代性较强，是目前市场的供给主力，由此导致价格回调速度最快，在主流开发商集中的地区，价格战成为刺激销售的主要模式。

 

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