要点：

　　成长性：上半年煤炭上市企业整体营业收入增幅为47.9%，主要是由煤价上涨推动的收入增长：大部分煤炭上市企业的煤炭销量增速在10-20%，而煤炭均价增幅在30-50%。

　　盈利能力：上半年煤炭行业盈利能力显著强于市场平均，整体净利润增速达到72%，是全部A股和沪深300加权平均净利率增速的3.7倍和6.2倍。煤炭行业的毛利率和净利率分别达到42.4%和20%，在非金融行业中，仅次于机场、高速公路等部分交通运输子行业，是市场平均毛利率的两倍多。净资产收益率为12.2%，也是仅次于非金融行业中的部分交通运输子行业和房地产行业，比A股市场平均和沪深300分别高出了3.8和3.4个百分点。分季度来看，煤炭行业的盈利能力随着煤价的上涨呈逐步上升趋势。二季度的毛利率为43.5%，同比和环比分别上升了11.5和2.4个百分点。销售净利率则达到21.3%，分别同比和环比提高了10和2.9个百分点。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　公司层面：上半年大部分煤炭上市企业归属于股东的净利润增速快于其营业收入的增速，拥有焦煤（精煤）的煤炭企业这种现象最为明显。绝大部分企业净利率和ROE有所提高，其中，兖州煤业、煤气化、兰花科创、大同煤业、西山煤电和金牛能源的净利率提升了5个百分点以上。过半企业的ROE同比提高幅度超过5个百分点。吨煤盈利提升较快的有兖州煤业、金牛能源和西山煤电等，国阳新能等企业的吨煤盈利出现下滑。

　　近期煤价走势：近期国际动力煤价格走势较为平稳，国内动力煤价格稳中有降：中转地唐山港和消费地广州港价格出现小幅下滑，但生产地价格基本平稳。而由于钢铁企业下调钢材价格，焦煤和焦炭受此影响价格也出现了一定回落。由于夏季用电高峰即将过去，国内动力煤价格可能继续下滑，而国际原油价格的下跌，进一步加剧了市场对煤炭行业的悲观预期。

　　下调部分企业投资评级：目前煤炭板块的PE中值已经低于A股市场平均，PB略高于市场平均。鉴于近期煤炭板块所面临的巨大压力，我们下调部份企业的投资评级，仍维持整个行业“谨慎推荐”评级。煤价下跌以及资源税改革仍是最主要的行业投资风险，而大盘可能的继续下跌等系统性风险可能加剧煤炭板块的下跌。

    一、煤价推动的行业成长

    行业营业收入同比增长47.9%

    2008年上半年煤炭行业（指煤炭上市企业整体，无特别说明下同）营业收入同比增长了47.9%。中国神华的营业收入增幅为26.8%，相对较低，而许多企业的增幅超过50%，包括：开滦股份、金牛能源、大同煤业、盘江股份、兖州煤业、潞安环能、中煤能源和平煤股份等，其中开滦股份的增幅甚至达到103%。

　　大部分煤炭上市企业的煤炭销量增速在10-20%，部分企业的增速甚至不到5%，如西山煤电。上半年业绩增长的最主要推动因素是煤价的上涨，大部分企业的商品煤均价增幅在30-50%，其中焦煤的增幅更高些，通常达到50-100%，而大型动力煤企业因重点合同量较大，煤价涨幅较小，如中国神华平均煤价仅上涨了12%。

　　二、行业盈利能力大幅提升

    1、煤炭行业显著强于市场平均摇钱树下看摇钱术

    2008年煤炭价格的大幅上涨，导致了同期煤炭行业盈利能力的显著提升，煤炭上市企业整体净利润增速达到72%，是全部A股和沪深300加权平均净利率增速的3.7倍和6.2倍。值得注意的是，因受中国石油和中国石化的业绩大幅下滑的影响，整个市场的净利润增速偏低。在市值较大的几个行业中，煤炭净利润增速仅略低于以中国远洋为首的航运行业，略高于金融行业，比利润增速较快的钢铁、房地产行业分别高出了45和22个百分点。

　　上半年煤炭行业的毛利率和净利率分别达到42.4%和20%，在非金融行业中，仅次于机场、高速公路等部分交通运输子行业，是市场平均毛利率的两倍多。

　　煤炭行业上半年的净资产收益率为12.2%，也是仅次于非金融行业中的部分交通运输子行业和房地产行业，比A股市场平均和沪深300分别高出了3.8和3.4个百分点。

    2、行业盈利能力呈逐季度上升趋势

    分季度来看，煤炭行业的盈利能力随着煤价的上涨呈逐步上升趋势。2007年以来，煤炭行业的各项盈利指标在07年4季度达到一个阶段性低点，而08年二季度无论是同比还是环比均有提升：二季度的毛利率为43.5%，同比和环比分别上升了11.5和2.4个百分点。销售净利率则达到21.3%，分别同比和环比提高了10和2.9个百分点，当然净利率的提升除了煤价上涨影响之外，所得税改革也是重要因素之一。

　　在主要盈利指标中，净资产收益率提升最为明显，二季度煤炭行业的ROE达到6.52%，分别比一季度和07年二季度提高了1.7和2个百分点，值得注意的是，近一年以来还有中国神华、中煤能源这样的大盘股回归对行业净资产收益率的摊薄作用。

    三、上市企业盈利分析

    1、焦煤企业利润增速普遍快于收入

    上半年大部分煤炭上市企业归属于股东的净利润增速快于其营业收入的增速。其中，拥有焦煤（精煤）的煤炭企业这种现象最为明显，如盘江股份、煤气化、兖州煤业、开滦股份、金牛能源、西山煤电和上海能源等，这些企业的净利润增速均大幅高于营业收入增速。唯一例外的是平煤股份，因上半年出现大笔营业外支出，导致净利润增速还慢于营收增速。

    相对而言，动力煤生产企业的盈利能力提高的状况不如焦煤企业。除大同煤业和国投新集的净利润增速大幅快于营收之外，中国神华的两者基本相当，而中煤能源、露天煤业和恒源煤电等企业的净利润增速甚至低于营收增速。

　　2、绝大部分企业净利率和ROE有所提高www.topcj.com

    2008年上半年大部分煤炭上市企业的盈利能力均有一定提高,其中,兖州煤业的销售净利率大幅提升15个百分点，而煤气化、兰花科创、大同煤业、西山煤电和金牛能源的净利率也提升了5个百分点以上。净利率出现下滑的有中煤能源、恒源煤电、平煤股份和露天煤业，其中前三个企业下滑幅度在0.5个百分点以下，中煤能源的下滑主要是由于产品结构的调整：利润率较低的焦化收入占比提高。

　　过半企业ROE提升幅度超5个百分点从公司净资产的收益情况来看，煤气化和兖州煤业的ROE上升幅度均超过10个百分点，金牛能源、开滦股份、大同煤业、潞安环能、盘江股份、西山煤电、兰花科创和上海能源等企业的ROE提升幅度则在5个百分点之上。

　　新发行企业ROE有所下降近一年来新上市（新发行A股）的中国神华、中煤能源和国投新集因新发行股份对净资产收益的摊薄，ROE出现了一定的下滑，下滑幅度在1.5-3.1个百分点之间。除了这三家企业之外，其它企业08年上半年的ROE均在10%以上。

    3、大部分企业吨煤盈利能力在提升

    我们以不考虑折旧和摊销的吨煤EBITDA来衡量煤炭企业吨煤盈利指标。与2007年年报相比,08年上半年大部分上市企业的吨煤EBITDA有较大幅度的提高，其中兖州煤业提升的幅度最为明显，从2007年的155元/吨上升到08年上半年年的336元/吨，金牛能源和西山煤电的提升幅度也超过100元/吨。吨煤盈利能力下滑的有国阳新能和恒源煤电，分别下滑51和1元/吨。吨煤盈利能力绝对值较高的有兖州煤业、金牛能源、西山煤电和中国神华，均超过200元/吨。

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    在不考虑煤炭资源储量和成长性的情况下，静态的看估值与吨煤盈利能力的关系可以看到：吨煤盈利能力较强的企业获得的估值相对较高。按照9月2日的收盘价计算，中国神华、西山煤电、兖州煤业和金牛能源的吨煤市值相对较高，这与其吨煤EBITDA较高相互对应。

　　相比较而言，大同煤业和平煤股份两家企业的吨煤市值与其吨煤盈利相比偏低些。

　　其中原因是：大同煤业的煤种为动力煤，相对于焦煤优势没有那么明显，而平煤股份的成长性相对弱些。

    三、盈利预测调整和投资评级

    1、近期煤价走势

    消费地动力煤价格有所回落摇钱术：锤炼黑马品种

    近期动力煤价格走势平稳，秦皇岛中转地和山西、山东等生产地煤价最近一个月基本没有出现明显变化，但部分消费地的动力煤价格有所滑落，广州港6000大卡的大同优混从8月初的1220元/吨下降到8月底的1150元/吨，5500大卡的神木优混从月初的1180元/吨下降到1100元/吨，降幅分别达5.7%和6.8%。但上海地区的动力煤价格走势相对平稳。

　　目前，夏季用电高峰已结束，电煤需求增速将逐步放缓，在冬季取暖用煤高峰到来之前的未来几个月内，动力煤的供求关系可能比前期有所缓和，不排除其他地区动力煤也将出现小幅回落的趋势。

　　焦煤受钢材、焦炭影响价格出现下跌

    近期由于钢铁企业因下游对钢材需求欲望不旺，开始下调钢材价格，宝钢最新发布的四季度钢铁价格显示，大部分品种的钢材价格均下调100-400元/吨。部分钢铁企业开始出现亏损，迫使钢厂限产检修，焦炭需求增速出现下滑，库存增加，焦炭价格面临较大的下调压力。

　　河北唐山地区焦炭价格自8月中旬出现调整以来，近期继续下滑，唐山二级冶金焦出厂含税价目前已经降到2850元/吨，比近期最高点下降了250元/吨。山西河津地区的二级冶金焦近期也出现了100元/吨的下跌，8月底的价格为2800元/吨。

　　山东省焦炭价格在8月中下旬也出现小幅下跌，大部分焦化厂将焦炭价格下调100-200元/吨。

　　在焦煤——焦炭——钢铁产业链中，由于焦煤下游均出现价格回落，部分地区的焦煤价格也出现了松动。8月中、下旬山西临汾地区的焦精煤出厂含税价比8月上旬普遍下降100元/吨，主焦煤和肥精煤分别下跌到2130和2100元/吨。山西沁源地区的主焦煤的价格走势类似，从8月上旬的2290元/吨下跌到2190元/吨。

　　由于上市企业的焦精煤价格普遍低于市场价，目前主要焦煤上市企业的精煤价格还没有出现下调的情况。

　　对于焦煤价格的回落，我们认为主要是受到下游焦炭价格的影响，但前期焦煤价格上涨过快、涨幅过大，也是导致目前价格下滑的因素之一。对于后期焦炭、焦煤价格的走势，我们认为年内还可能会继续下滑，但焦煤供求紧张的局势目前没有根本改变，价格下滑的幅度不会很大，总体保持高位运行，但2009年之后的焦煤价格走势存在较大的不确定性。

　　2、调整盈利预测和评级本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    由于大部分上市公司的半年报业绩比预期的要好，我们将部分企业08年的业绩作相应的上调（详见相关公司的半年报点评）。

　　目前煤炭行业的滚动PE（TTM PE）中值在12倍，而整个A股市场和沪深300的滚动PE分别为17.7和16.4倍。行业的08年、09年的动态PE中值为9倍和8倍，而全部A股平均和沪深300指标股08、09年的动态PE分别为14.8和11.9倍。因此，目前的煤炭行业具有一定的估值折价。从市净率的角度来看，煤炭行业当前的PB中值约为2.9-3.2倍，略微高于A股市场和沪深300平均2.75倍的PB。

　　鉴于焦煤行业基本面的上述变化，我们下调部分焦煤企业投资评级。维持行业“谨慎推荐”投资评级。

    3、风险提示

    煤价回落的速度和幅度超出预期的风险；

    资源税上调的幅度超预期的风险；摇钱术：分层递进选股法

    大盘继续下跌、估值中枢继续下移的系统性风险。

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→煤炭板块[板块指数:512.51 涨跌:1.71%]