投资要点：

    业绩下降，分化显现。2008年上半年，证券板块上市公司业绩出现了比较大的下降，主营业务收入平均降幅19%，净利润平均降幅18.6%，业绩明显逊于上市公司平均水平。主营业务收入和净利润实现正增长的只有国金证券和中信证券两家。国金证券净利润增速位居全部证券公司之首，业绩上升39.5%，业绩下降最大的是太平洋，2008年中期亏损4.47亿，同比下降275%。topcj.com

    全年业绩预测。上市公司半年报上显示多数证券公司自营业务的规模和结构已经发生了明显变化，债券比重显著增加。如果下半年行情有所回暖，公允价值变动收益和投资收益将会回升，亏损减小，即使行情没有发生回暖或者继续恶化，自营业务的持仓结构也可以抵御自营本金进一步缩水的风险。证券公司自营业务亏损将少于上半年，或将开始盈利，经纪业务收入略少于上半年，下半年整体行业收入环比将略有上升，预计全年，营业收入将有40%左右的下降，净利润将有30%左右的降幅。对行业评级依然维持中性。

    行业评级和重点上市公司推荐。行业的平均估值水平是20倍PE，5.6倍PB，整体市场的估值水平是14倍市盈率和2.7倍市净率，证券行业估值水平仍高于全部AB股的估值水平，市净率低于3倍的只有中信证券。综合行业的发展趋势和目前的估值水平，我们维持行业“中性”评级，维持对中信证券增持评级，维持对海通证券、国金证券等中性评级。

    业绩下降，分化显现

    行业半年报概况

    目前沪深两市证券类上市公司共有8家。对这8家公司2008年的半年报进行统计的结果显示，除了太平洋出现4.47亿亏损外，其他均实现盈利，中信证券以47.7亿净利润仍居全行业之首。平均每家公司主营业务收入为24.14亿元，同比下降19%；平均净利润为10.7亿元，同比下降18.6％；平均每股收益为0.39元，平均净资产收益率6.13%。上述指标中，主营业务收入增速、净利润增速均低于两市AB股平均增速，两市AB股主营业务收入和净利润均实现了增长，而证券股均出现较大下降。净资产收益率指标仍高于全行业平均水平，但这一水平较去年已经有了大幅下降。

    行业半年报特点

    （一）业绩出现显著下降

    2008年上半年，证券板块上市公司业绩出现了比较大的下降，主营业务收入平均降幅19%，净利润平均降幅18.6%，业绩明显逊于上市公司平均水平（见图一）。证券公司业绩下降主要集中在一季度，指数的急剧下跌和成交量的萎缩使证券公司各项业务都出现较大的下降（见图2）。

    （二）分化显现

    主营业务依托经纪和自营，导致今年上半年大多数证券公司的业绩出现较大下降，多数下降幅度都在50%左右，其中主营业务收入和净利润实现正增长的只有国金证券和中信证券两家。国金证券净利润增速位居全部证券公司之首，业绩上升39.5%，业绩下降最大的是太平洋，2008年中期亏损4.47亿，同比下降275%。

    自营业务经营情况是证券公司业绩出现分化的主要原因。自营业务风格和风险控制能力决定了证券公司在去年和今年市场的大起大落中的最终表现。

　　（三）自营亏损是业绩分化的主因

    上半年证券公司各项主营业务均出现下降，其中自营业务出现亏损是多数证券公司业绩出现大幅度下跌的主要原因。顶点财经

    行业下半年展望

    预计全年业绩较去年下降四成

    在成交量显著的压力下，行业经纪业务收入将同比下降30%-40%。证券承销业务和资产管理业务也呈现出与市场行情一定的正相关性，下半年仍不会出现较大幅度上升，预计环比与上半年持平。从上市公司半年报上可以看到，多数证券公司自营业务的规模和结构已经发生了明显变化，债券比重显著增加。如果下半年行情有所回暖，公允价值变动收益和投资收益将会回升，亏损减小，上半年自营业务产生的损失可能有所减少。即使行情没有发生回暖或者继续恶化，自营业务的持仓结构也可以抵御自营本金进一步缩水的风险。融资融券、股指期货、创业版这些业务推出的时间一再被推迟，即使年内推出，对一些券商的盈利也很难有实质性的贡献。

　　我们维持对半年策略报告中对全年成交量的预测，全年成交量同比下降30%，即全年日均成交量1580亿，同比下降34%。下半年成交量环比下降19%。在下半年成交量比上半年下降两成，指数点位维持2300点-3300点箱体区间的预测前提下，证券公司自营业务亏损将少于上半年，或将开始盈利，经纪业务收入略少于上半年，下半年整体行业收入环比将略有上升，预计全年，营业收入将有40%左右的下降，净利润将有30%左右的降幅。对行业评级依然维持中性。

　　行业评级和重点上市公司推荐

    目前，行业的平均估值水平是20倍PE，5.6倍PB，整体市场的估值水平是14倍市盈率和2.7倍市净率，证券行业估值水平仍高于全部AB股的估值水平，市净率低于3倍的只有中信证券。综合行业的发展趋势和目前的估值水平，我们维持行业“中性”评级，维持对中信证券增持评级，维持对海通证券、国金证券、国元证券等中性评级。

　　重点上市公司推荐

    （一）中信证券（600030）

　　推荐理由：1、公司中期营业收入同比上升3%，营业支出同比上升17.8 %，实现净利润47.8亿，同比上升13.44%。收入和利润都同比有所增长，好于行业平均水平。2、公司自营业务规模比去年年底上升41%，但由于自营持仓结构调整决策正确，自营业务实现盈利，同比增长17.3%。3、中信证券营业收入虽然同比没有出现大的上升或下降，但各项业务构成更加合理。经纪业务代理买卖证券业务净收入比重由去年同期的62%下降到42.8%。

　　业绩预测及投资评级：预计公司全年经纪业务收入将下降25%，全年营业收入将下降30%，净利润将下降23%。预计每股1.5元，动态市盈率14倍，给予增持投资评级。

　　（二）海通证券（600837）

　　推荐理由：1、公司创新能力强，直接投资业务已经开展并取得成效。前期公司直接投资的金风科技、辰州矿业均已经上市，实现收益。股权分置改革期间，公司承做的股改项目也为公司积累了经纪业务和承销业务的资源。2、公司经纪业务交易量市场占有率4.79%，上升了0.56个百分点，排名由第5上升到第三。3、自营业务风险降低。公司交易性金融资产47亿，较上年末增长34.93%，主要是增持债券等固定收益类金融资产，债券份额占全部交易性金融资产92%。可供出售金融资产19亿，以股票为主。但交易性金融资产和可供出售金融资产规模合计只占净资产的7%。

　　存在风险：1、融资融券、股指期货、备兑权证等创新业务尚无明确时间表，公司前期增发融资资金没有得到充分利用，对公司实现业务增长造成一定影响。2、下半年成交量是将是影响公司业绩的主要因素。3、承销业务风险增大，包销导致的资金占用以及股票下跌造成的损失将直接影响公司业务开展。4、公司有限售条件股份中，将有14.5亿股，约占总股本的17.6%将于今年11-12月份解禁，这部分大小非解禁可能对股价造成一定负面冲击。据悉，这部分股票持股成本为17元。

　　业绩预测及投资评级：预计公司全年经纪业务收入将下降25%，全年营业收入将下降40%，净利润将下降35%。预计每股0.45元，动态市盈率37.5倍，给予中性投资评级。

　　（四）国金证券（600109）

　　推荐理由：1、上半年公司自营业务策略得当，适时出售了部分可供出售的金融资产，并降低了交易性金融资产的规模。2、上市提升了公司品牌形象，对公司投行业务起到了积极的提升作用。今年上半年投行业务收入同比增长3498%。3、收入和利润均出现逆势上升，好于行业平均水平。

　　业绩预测及投资评级：预计公司全年经纪业务收入将下降30%，全年营业收入将下降8%，净利润将上升100%。预计每股1.5元，动态市盈率23倍，给予中性投资评级。摇钱术：锤炼黑马品种